Mercados de capitales on-chain · Clases 51–52

Nivel: Avanzado · ⏱️ Duración estimada: 180 min · Fuente: Principles for Financial Market Infrastructures (CPMI-IOSCO), publicaciones del BIS sobre liquidación y tokenización, y documentación pública de emisiones de valores digitales ⬅️ Currículo · 📚 Bibliografía 🧭 ⬅️ Anterior: Clases 49–50 · Tokenización y activos del mundo real · 📚 Índice · ➡️ Siguiente: Clases 53–54 · Custodia, wallets institucionales e identidad 📖 Glosario de términos · 🌱 ¿Nuevo en esto? Empieza aquí

Las dos clases independientes de este tema

Esta página conserva el mapa, los conceptos compartidos y las referencias. La enseñanza evaluable ocurre en dos documentos separados; cada uno tiene fundamento, gráfico, caso, práctica, evidencia y fuentes propios.

Clase 51 · Infraestructura del mercado de capitales

¿Qué hacen emisión, negociación, compensación, depósito y liquidación?

Experiencia propia: mapa vivo de infraestructura financiera. Evidencia: Mapa operativo que explique por qué existe cada intermediario.

Clase 52 · Mercado tokenizado y DvP

¿Qué elimina la atomicidad y qué funciones institucionales permanecen?

Experiencia propia: diseño comparado de DvP. Evidencia: Diseño objetivo con riesgos nuevos, heredados y controles.

Con el activo ya tokenizado, queda el sistema que lo hace circular: emisión, negociación, compensación, liquidación, custodia y eventos corporativos. Es la parte de las finanzas con más infraestructura acumulada, y también donde la entrega contra pago atómica ofrece el beneficio más medible de todo el programa: eliminar dos días de exposición.

Las dos clases cubren ambas mitades. Primero, cómo funciona hoy un mercado de valores y por qué cada intermediario está donde está —ninguno es gratuito y ninguno es accidental—. Después, qué desaparece, qué permanece y qué aparece nuevo al llevarlo a un registro compartido.

🎯 Objetivos

Recorrer la cadena completa emisor → inversor y explicar la función de cada intermediario.
Explicar el ciclo de liquidación T+n y cuantificar la exposición que genera.
Describir entrega contra pago (DvP) en sus tres modelos y su equivalente atómico.
Diseñar el tratamiento de eventos corporativos sobre un valor tokenizado.
Evaluar qué funciones de un depositario central y de una contraparte central persisten en un diseño tokenizado.

📚 Resultados de aprendizaje

Al finalizar, el estudiante podrá:

Dibujar la cadena de intermediarios de una operación de valores y justificar cada eslabón.
Calcular la exposición agregada que genera un ciclo T+2 frente a liquidación atómica.
Distinguir los tres modelos de DvP y decir cuál implementa un contrato de intercambio.
Implementar conceptualmente el pago de un cupón y una amortización sobre un valor tokenizado.
Argumentar por qué una contraparte central sigue teniendo sentido incluso con liquidación atómica.
Identificar las funciones que un mercado tokenizado debe reconstruir y no puede simplemente eliminar.

🗺️ Temas

#	Tema	Por qué importa
1	Mercado primario: emisión y colocación	De dónde sale un valor
2	Mercado secundario: bolsas, brókeres, creadores de mercado	Cómo circula y quién da precio
3	Depositario central de valores (CSD)	El registro autoritativo de titularidad
4	Contraparte central (CCP) y neteo	Por qué existe y qué riesgo concentra
5	Ciclo de liquidación T+n	El origen de la exposición que se quiere eliminar
6	DvP: los tres modelos	Bruto, neto de valores, neto de ambos
7	Entrega contra pago atómica	El caso de uso más limpio de la tokenización
8	Eventos corporativos	Cupón, dividendo, amortización, canje
9	Tenencia directa vs. cadena de custodia	Quién aparece como titular y qué implica
10	Qué desaparece, qué permanece, qué aparece	El balance honesto

🧠 Modelo mental

El mercado de valores actual es un sistema de mensajería con memoria repartida. La titularidad definitiva vive en el depositario central; la negociación ocurre en otro sitio; el dinero se mueve en el sistema del banco central; y entre todos ellos van instrucciones que hay que conciliar. Cada intermediario existe porque resuelve un problema concreto —dar precio, garantizar el cumplimiento, registrar quién tiene qué— y la conciliación entre ellos es el coste principal del conjunto.

Un mercado tokenizado propone algo distinto: un solo registro que ya es la verdad para todos. No hay que conciliar porque no hay copias. Ahí está el ahorro real.

Límite de la analogía, y no es menor: el registro compartido elimina la conciliación, no las funciones. Sigue haciendo falta quien dé precio, quien garantice que el que se compromete cumple, quien custodie llaves de terceros y quien responda ante un error. Los diseños que suprimen intermediarios sin reasignar sus funciones descubren tarde que esas funciones eran necesarias.

🧩 Esquema visual

Cadena tradicional, del emisor al inversor:

flowchart LR
    E["Emisor"] --> BI["Banco colocador"]
    BI --> MP["Mercado primario"]
    MP --> BO["Bolsa / plataforma"]
    BO --> BR["Broker"]
    BR --> CCP["Contraparte central<br>neteo y garantias"]
    CCP --> CSD["Depositario central<br>registro de titularidad"]
    CSD --> LIQ["Liquidacion<br>valores contra dinero"]
    LIQ --> CUS["Custodio"]
    CUS --> INV["Inversor"]

Entrega contra pago atómica sobre un registro compartido:

sequenceDiagram
    participant V as Vendedor
    participant DVP as Contrato DvP
    participant C as Comprador
    participant B as Bono tokenizado
    participant D as Dinero tokenizado
    V->>DVP: autoriza entrega de 100 bonos
    C->>DVP: autoriza pago de 98 500 unidades
    DVP->>B: transferir bonos V -> C
    DVP->>D: transferir dinero C -> V
    Note over DVP: ambas o ninguna:<br>si una falla, revierte todo
    DVP-->>V: liquidado
    DVP-->>C: liquidado

📖 Conceptos y definiciones

Mercado primario: donde el emisor coloca el valor por primera vez y recibe el dinero. Secundario: donde los inversores se lo intercambian entre sí; el emisor no recibe nada.
Creador de mercado: participante que cotiza compra y venta de forma continua, asumiendo inventario. Es quien hace que puedas vender cuando quieres.
CSD (depositario central de valores): entidad que mantiene el registro autoritativo de titularidad y hace posible la circulación anotada en cuenta.
CCP (contraparte central): se interpone entre comprador y vendedor y se convierte en contraparte de ambos. Neteando reduce exposiciones y concentra el riesgo en sí misma, por eso está fuertemente regulada y capitalizada.
Margen inicial / de variación: garantías que la CCP exige para cubrir el riesgo entre la operación y su liquidación.
T+n: días hábiles entre operación y liquidación. Cada día de retraso es un día de exposición al incumplimiento de la contraparte.
DvP (entrega contra pago): entrega del valor condicionada al pago. Modelo 1: bruto en ambas patas, operación a operación. Modelo 2: valores bruto, dinero neto. Modelo 3: ambos netos.
Eventos corporativos: hechos del emisor que afectan al valor — cupón, dividendo, amortización, canje, división.
Fecha de registro (record date): momento que determina quién cobra un evento corporativo. En un registro compartido equivale a un bloque concreto.
Tenencia directa: el inversor consta como titular en el registro central. Cadena de custodia: consta un custodio y el inversor es titular frente a él, lo que añade eslabones y riesgo de intermediario.
Firmeza: momento en que la transferencia es irrevocable. En infraestructuras reguladas la determina la norma del sistema, no el protocolo.

🔬 Profundización

Cuánto cuesta realmente T+2

Una mesa negocia 500 millones al día. Con liquidación a dos días hábiles, en cualquier momento hay hasta 1 000 millones en operaciones pactadas y no liquidadas. Eso no es una cifra teórica: es exposición viva que hay que cubrir con garantías, capital regulatorio y límites por contraparte.

Con liquidación atómica, la exposición pendiente entre pacto y liquidación es cero: la transferencia de valores y la de dinero ocurren en el mismo instante o no ocurren. El ahorro no es la comisión de liquidación —es pequeña—: es el capital que deja de estar inmovilizado y las garantías que dejan de exigirse.

Y ahora la parte que casi nunca se cuenta, y que decide si el proyecto es viable:

El neteo desaparece con la liquidación atómica. Hoy, mil operaciones entre los mismos participantes se netean y se liquida el saldo. Liquidar cada una bruta exige tener el efectivo y los valores completos en cada momento. Si esas mil operaciones suman 500 millones brutos pero solo 40 millones netos, la liquidación atómica multiplica por 12,5 la liquidez necesaria. Este es el intercambio real —el mismo que viste en las clases 41–42 entre LBTR y neto diferido, ahora en valores— y explica por qué los diseños serios de mercado tokenizado incorporan financiación intradía, ciclos de neteo o préstamo de valores automatizado. No es un detalle de implementación: es la decisión de arquitectura del sistema.

Los tres modelos de DvP y cuál implementa un contrato

Modelo	Valores	Dinero	Ventaja	Coste
1	Bruto, operación a operación	Bruto	Sin exposición en ningún momento	Máxima liquidez requerida
2	Bruto	Neto al cierre	Menos liquidez de efectivo	Exposición intradía en la pata de dinero
3	Neto	Neto	Mínima liquidez	Exposición en ambas patas hasta el cierre

Un contrato de intercambio atómico implementa el modelo 1 en su forma más pura: ambas patas, operación a operación, simultáneas por construcción. Es la máxima seguridad y la máxima exigencia de liquidez. Saber esto evita la confusión más común del sector: presentar la liquidación atómica como "mejor que T+2" sin decir que compra esa mejora con liquidez, y que por eso el mercado tradicional eligió deliberadamente no hacerlo así.

Qué desaparece, qué permanece y qué aparece

Desaparece (o se reduce mucho):

La conciliación entre registros: hay uno solo.
La exposición entre pacto y liquidación, si es atómica.
El coste operativo de repartir eventos corporativos a miles de titulares.
La incertidumbre sobre quién era titular en la fecha de registro: es un bloque.

Permanece, íntegro:

Descubrimiento de precio. Alguien tiene que estar dispuesto a comprar y vender.
Gestión del riesgo de contraparte antes de liquidar. Si la operación se pacta antes de ejecutarse, la exposición existe aunque la liquidación sea atómica.
Cumplimiento: elegibilidad del inversor, sanciones, informes al supervisor.
Responsabilidad ante error. Alguien responde cuando algo sale mal; un contrato no indemniza.
El servicio del activo de las clases 49–50.

Aparece, nuevo:

Riesgo de contrato inteligente sobre la infraestructura misma del mercado. Un fallo ya no afecta a un producto: afecta al registro de titularidad.
Gestión de llaves a escala institucional (clases 53–54).
Riesgo de disponibilidad de la red y su congestión en el peor momento.
MEV sobre operaciones de valores: una orden grande visible antes de ejecutarse.
La pregunta de gobernanza: ¿quién puede actualizar los contratos que son el mercado?

Eventos corporativos: donde el contrato brilla

Pagar un cupón semestral del 4 % anual sobre 100 millones repartidos entre 8 000 titulares es, hoy, un proceso de conciliación con custodios, retenciones y plazos. En un registro compartido, el cálculo es trivial y el reparto es una función:

cupón por título = 1 000 × 0,04 / 2 = 20 unidades
titulares al bloque de la fecha de registro = consulta directa
reparto = una transacción que itera o un mecanismo de reclamación

La eficiencia es real y medible. Los límites, también: la retención fiscal depende de la residencia del titular, que no está en la cadena; y un reparto que itere sobre miles de titulares puede no caber en un bloque, lo que obliga al patrón de reclamación (el contrato reserva y cada titular retira) en vez de reparto activo. Son restricciones de ingeniería conocidas con solución conocida — pero hay que diseñarlas, y el laboratorio del estas clases las hacen explícitas.

💡 En una frase: la liquidación atómica no hace el mercado más barato por sí sola; cambia coste de conciliación y riesgo de contraparte por necesidad de liquidez, y si ese cambio conviene depende del mercado concreto.

🎓 Si ya dominas esto — lo que decide un diseño real

Una CCP sigue teniendo sentido con liquidación atómica. Su valor no es solo liquidar: es garantizar el cumplimiento entre el pacto y la ejecución, netear para reducir liquidez y gestionar el incumplimiento de un miembro de forma ordenada. Eliminar la liquidación no elimina esas tres funciones.
El préstamo de valores es el lubricante invisible. Sin él, la liquidación bruta falla cuando el vendedor no tiene los títulos en el momento exacto. Un mercado tokenizado que no diseñe préstamo automatizado tendrá fallos de entrega, exactamente igual que el tradicional.
La firmeza jurídica exige designación normativa. Que la transferencia sea irreversible técnicamente no la hace oponible en un concurso. Las infraestructuras reguladas que usan DLT mantienen esa designación y la anclan al evento en cadena.
Trocear una orden grande es obligatorio, no opcional. La microestructura del clases 39–40 se aplica igual: una orden que mueve el mercado se ejecuta peor, y ser visible antes de ejecutarse la empeora todavía más.
La fecha de registro como bloque tiene un borde. En cadenas con finalidad probabilística, una reorganización cambiaría quién cobra. En un valor regulado eso es inaceptable, y es una razón técnica seria para elegir redes con finalidad determinista.
La interoperabilidad entre mercados tokenizados reproduce el problema del puente. Dos registros compartidos distintos vuelven a necesitar conciliación entre ellos: el problema no se elimina, se mueve un nivel arriba.

🧪 Laboratorio guiado

🧪 Estas prácticas están catalogadas y resueltas paso a paso en el catálogo de laboratorios.

Entrega contra pago atómica, con los tres finales posibles:

pnpm lab:dvp

Ciclo de vida completo de un bono tokenizado — emisión, cupones, amortización y vencimiento, con el cálculo de cada pago:

pnpm lab:bono

Pruebas del bloque:

pnpm test

La versión en contratos. El laboratorio integrado de las clases 45–46 implementa el mismo DvP en Solidity con dinero mayorista simulado y un bono tokenizado:

cd labs/22-cbdc-mercado-tokenizado
forge test -vv

Cuenta de liquidez. Con 1 000 operaciones diarias entre 10 participantes, importe medio 500 000, calcula: exposición bruta pendiente con T+2, liquidez necesaria con liquidación atómica bruta, y liquidez necesaria si se netea al 92 %. Las tres cifras juntas son el argumento completo.

📝 Reto verificable

Diseña la arquitectura de un mercado de bonos tokenizados: diagrama de participantes y de flujo desde la emisión hasta el vencimiento; elección de modelo DvP con justificación basada en liquidez; tratamiento de eventos corporativos con la solución al problema de la retención fiscal y al del reparto masivo; política de firmeza (qué evento la determina y bajo qué norma); y una tabla de funciones tradicionales que indique, para cada intermediario suprimido, quién asume su función en tu diseño.

Criterio de aceptación: la tabla no deja ninguna función huérfana; la elección de modelo DvP viene acompañada de la cuenta de liquidez; el diseño responde qué ocurre si un participante no tiene los títulos en el momento de liquidar; y se identifica quién puede actualizar los contratos y con qué control.

⚠️ Errores frecuentes

Síntoma	Causa y cómo comprobarlo
"Tokenizar elimina intermediarios"	Elimina conciliación, no funciones; completa la tabla de funciones
"La liquidación atómica es siempre mejor"	Suprime el neteo y multiplica la liquidez necesaria; haz la cuenta
Confundir mercado primario y secundario	En el secundario el emisor no recibe dinero
"Ya no hace falta CCP"	Sigue garantizando el cumplimiento entre pacto y ejecución
Repartir cupones iterando sobre miles de titulares	Puede no caber en un bloque; usa patrón de reclamación
Ignorar la retención fiscal	Depende de la residencia, que no está en la cadena
Usar una red de finalidad probabilística para la fecha de registro	Una reorganización cambiaría quién cobra
"Atómico luego firme"	La firmeza la determina la norma del sistema, no el protocolo
No diseñar el fallo de entrega	Sin préstamo de valores habrá fallos, igual que en el mercado tradicional

🛡️ Seguridad y ética

Los laboratorios son simulaciones educativas sobre Anvil o en Node: sin valores reales, sin ofertas, sin fondos. Nada aquí constituye oferta ni recomendación de inversión.
Emitir o negociar valores está sujeto a autorización en prácticamente cualquier jurisdicción. Construir la infraestructura no exime de ello: ver clases 55–56.
El contrato que es el mercado concentra el riesgo: auditoría externa, timelock, procedimiento de emergencia ensayado y separación de deberes son requisitos, no mejoras.
Diseña desde el principio el procedimiento de error humano: una operación mal introducida en un sistema irreversible necesita un mecanismo previsto, gobernado y auditable — no una llamada de teléfono.
Publica cómo se determina la firmeza y quién puede pausar. Un mercado donde eso no está escrito no es un mercado, es una plataforma.

🔗 Referencias

CPMI-IOSCO — Principles for Financial Market Infrastructures: https://www.bis.org/cpmi/publ/d101.htm
BIS — trabajos sobre tokenización y liquidación de valores: https://www.bis.org/
IOSCO — mercados de valores y activos digitales: https://www.iosco.org/
Banco Central Europeo — TARGET2-Securities y liquidación de valores: https://www.ecb.europa.eu/paym/target/t2s/html/index.en.html
CMF Chile — mercado de valores y regulación aplicable: https://www.cmfchile.cl/
Clases relacionadas: Clases 41–42 · Dinero y liquidación · Clases 49–50 · Tokenización y RWA · Clases 45–46 · Laboratorio de mercado tokenizado

✅ Criterio de dominio

Dibujas la cadena completa de una operación de valores y justificas cada intermediario.
Cuantificas la exposición de T+2 y la liquidez que exige la liquidación atómica.
Distingues los tres modelos de DvP y sabes cuál implementa un contrato de intercambio.
Asignas cada función tradicional a alguien en tu diseño tokenizado, sin dejar huérfanas.

🧭 Navegación

⬅️ Clases 49–50 · Tokenización y RWA · 📚 Índice del currículo · ➡️ Clases 53–54 · Custodia, wallets institucionales e identidad

🧠 Autoevaluación de la unidad

Responde sin volver atrás. Cada opción incorrecta corresponde a un error frecuente documentado en estas clases: si fallas, la explicación te dice qué releer.