Clase 09 · Financiamiento de proyectos
← 08 · Covenants y seguimiento · Índice de la parte · 10 · Valoración de empresas →
Parte 13 — Finanzas corporativas y banca empresarial · Nivel: Profesional — perfil bancario · Duración: 90 minutos
🎯 Propósito
Financiar un activo por sí mismo, sin recurso o con recurso limitado a sus patrocinadores. Es la estructura más exigente de la banca empresarial: el crédito se paga únicamente con el flujo que el proyecto genere, y por eso todo el análisis se concentra en asegurar que ese flujo exista.
Los créditos anteriores se apoyan en el balance de una empresa. Este se apoya solo en el proyecto, sin recurso a los patrocinadores, y eso cambia todo el análisis: no hay historia que analizar, no hay otros ingresos que respalden y el reparto contractual de riesgos sustituye a la garantía.
📚 Objetivos
Al finalizar podrás:
- Distinguir el financiamiento de proyectos del crédito corporativo.
- Identificar y asignar los riesgos de un proyecto a quien mejor los gestione.
- Construir el modelo financiero y sus ratios de cobertura.
- Diseñar la estructura contractual y la cascada de pagos.
- Evaluar un proyecto desde la perspectiva del prestamista.
Agenda de 90 minutos
La clase dura noventa minutos y se recorre en cinco tramos. No es un horario rígido: es el orden en que los bloques de esta página se sostienen unos a otros, y por eso conviene respetarlo aunque cambien los tiempos.
Los diez primeros minutos se dedican a recuperar la clase anterior, porque casi todo lo que aquí se explica supone algo que ya se vio. Los veinticinco siguientes desarrollan los conceptos con la fuente oficial a la vista: las referencias del final de la página no son un adorno bibliográfico, se consultan mientras se estudia. Del minuto 35 al 55 se resuelve el ejemplo guiado paso a paso, sin saltarse ninguno, porque el error típico vive precisamente en el paso que parece obvio. Los veinticinco minutos siguientes son de práctica con datos propios o sintéticos —nunca reales de terceros—, que es cuando se comprueba si se entendió. Los diez últimos cierran con las preguntas de comprobación y el registro del entregable.
Si el tiempo aprieta, lo que se recorta es la práctica y se traslada al laboratorio de la parte; lo que no se recorta nunca es el ejemplo guiado.
🧩 Conceptos centrales
Los cuatro primeros términos son la estructura y el grado de recurso; los cuatro siguientes, los ratios propios y la cascada. La cascada de pagos es lo que hace posible prestar sin recurso: define el orden en que se aplica cada peso que el proyecto genera, y el servicio de la deuda va antes que cualquier distribución.
| Concepto | Comprensión verificable |
|---|---|
sociedad vehículo |
Entidad creada solo para el proyecto, con activos y deuda propios. |
patrocinador |
Quien promueve el proyecto y aporta capital. |
sin recurso |
El prestamista solo puede cobrar del proyecto. |
recurso limitado |
Recurso a los patrocinadores solo en supuestos definidos. |
matriz de riesgos |
Asignación de cada riesgo a la parte que mejor lo gestiona. |
cobertura del servicio |
Flujo del proyecto sobre el servicio de la deuda del período. |
cobertura de vida del préstamo |
Valor presente del flujo restante sobre la deuda vigente. |
cascada de pagos |
Orden en que se aplican los ingresos del proyecto. |
🧠 Modelo mental
El modelo mental es una matriz de riesgos asignados: cada riesgo del proyecto se identifica y se asigna por contrato a quien mejor puede gestionarlo. Un riesgo sin asignar se queda con el prestamista, y por eso la matriz es el documento central de la operación.
CRÉDITO CORPORATIVO
se presta a una EMPRESA que tiene historia, otros negocios
y activos; el proyecto es una parte de ella
FINANCIAMIENTO DE PROYECTOS
se presta a un ACTIVO que todavía no existe
no hay historia, no hay otros ingresos, no hay respaldo
→ el prestamista debe CONSTRUIR la certidumbre
mediante contratos
EL PRINCIPIO ORGANIZADOR
cada riesgo se asigna por contrato
a la parte que mejor puede gestionarlo
y lo que no se puede asignar, se cubre con capital o reservas
📖 Desarrollo
1. Cuándo se usa
El financiamiento de proyectos conviene bajo condiciones concretas y no siempre. La tabla las recoge.
| Característica del proyecto | Por qué favorece esta estructura |
|---|---|
| Inversión grande respecto del patrocinador | Aislar el riesgo del balance del patrocinador |
| Flujo predecible y contratado | Permite dimensionar la deuda con precisión |
| Activo identificable y separable | Puede transferirse si el proyecto falla |
| Vida larga y definida | Permite plazos largos |
| Varios patrocinadores | Reparte el riesgo entre ellos |
Esas caracteristicas se dan juntas en un conjunto reconocible de sectores.
SECTORES TÍPICOS
energía (generación, transmisión)
infraestructura (carreteras, puertos, aeropuertos)
telecomunicaciones
minería y recursos naturales
concesiones de servicios públicos
2. Matriz de riesgos
Cada riesgo se asigna a quien mejor lo gestiona, por contrato. La tabla recoge los riesgos típicos con su asignación habitual.
PRINCIPIO: cada riesgo va a quien mejor lo controla
| Riesgo | Se asigna a | Mediante |
|---|---|---|
| Construcción: sobrecosto y retraso | Constructor | Contrato a suma alzada, llave en mano, con penalidades |
| Desempeño técnico | Constructor y proveedor | Garantías de desempeño |
| Operación y mantenimiento | Operador | Contrato de operación con estándares |
| Demanda o volumen | Comprador o Estado | Contrato de compra con volumen mínimo |
| Precio | Comprador | Contrato de largo plazo con precio fijo o indexado |
| Suministro de insumos | Proveedor | Contrato de suministro de largo plazo |
| Cambiario | Estructura | Ingresos y deuda en la misma moneda |
| Regulatorio | Estado | Estabilidad contractual, compensación |
| Fuerza mayor | Seguros | Pólizas endosadas al prestamista |
| Residual no asignable | Patrocinadores | Capital y reservas |
Toda la matriz se puede verificar con una sola pregunta, aplicada riesgo a riesgo.
LA PREGUNTA CLAVE PARA CADA RIESGO
"si esto ocurre, ¿quién paga y con qué?"
si la respuesta es "el proyecto",
ese riesgo es del PRESTAMISTA
3. Modelo financiero y ratios
El modelo financiero es el corazón de la operación y sus ratios son propios. La tabla los recoge.
COBERTURA DEL SERVICIO DE LA DEUDA (por período)
= flujo de caja disponible / servicio de la deuda del período
mínimo típico en el caso base: 1,30 – 1,50
covenant de distribución: 1,15 – 1,25
covenant de incumplimiento: 1,05 – 1,10
COBERTURA DE VIDA DEL PRÉSTAMO
= VP del flujo hasta el vencimiento / deuda vigente
mide si el proyecto puede pagar la deuda en TODA su vida
mínimo típico: 1,40 – 1,60
COBERTURA DE VIDA DEL PROYECTO
= VP del flujo de toda la vida del proyecto / deuda vigente
la diferencia entre ambas se llama COLA:
años de vida del proyecto posteriores al vencimiento de la deuda
→ margen de maniobra si hay que reprogramar
| Ratio | Qué protege |
|---|---|
| Cobertura por período | Que pueda pagar cada cuota |
| Cobertura de vida del préstamo | Que pueda pagar toda la deuda |
| Cola | Que exista margen para reprogramar |
| Relación deuda/capital | Que los patrocinadores tengan algo en juego |
4. Cascada de pagos
La cascada ordena el uso de los ingresos del proyecto y protege a los prestamistas. El esquema la recorre.
ORDEN DE APLICACIÓN DE LOS INGRESOS DEL PROYECTO
1. costos de operación y mantenimiento
2. impuestos
3. comisiones y gastos del agente
4. intereses de la deuda sénior
5. amortización de la deuda sénior
6. dotación de la cuenta de reserva del servicio de la deuda
7. dotación de la cuenta de mantenimiento mayor
8. deuda subordinada
9. DISTRIBUCIÓN A LOS PATROCINADORES
solo si se cumplen los covenants de distribución
LAS CUENTAS DE RESERVA SON EL CORAZÓN DE LA ESTRUCTURA
reserva del servicio de la deuda: 6 meses de servicio
→ absorbe un trimestre malo sin incumplimiento
reserva de mantenimiento mayor: acumula para reparaciones
→ evita que el mantenimiento se postergue
para pagar dividendos
La condición de distribución es la palanca real del prestamista. Mientras el proyecto no cumpla sus ratios, los patrocinadores no reciben nada, y eso alinea sus incentivos con los del banco sin necesidad de ejecutar garantías.
5. Estructura contractual
La operación se sostiene en un conjunto de contratos que tienen que encajar entre sí. La tabla los recoge.
CONTRATOS QUE SOSTIENEN LA ESTRUCTURA
· contrato de construcción llave en mano
· contrato de operación y mantenimiento
· contrato de compra de la producción
· contrato de suministro de insumos
· concesión o licencia
· contrato de crédito y sus garantías
· acuerdo entre acreedores
· acuerdos directos con las contrapartes principales
A esa lista hay que añadir un instrumento que rara vez aparece en los resúmenes y que sostiene el valor del activo cuando todo lo demás falla.
ACUERDO DIRECTO — el instrumento menos conocido y más útil
el prestamista firma con el comprador o el Estado
un acuerdo por el que, si el proyecto incumple,
el prestamista puede SUSTITUIR al operador
en lugar de que el contrato se termine
sin él, un incumplimiento del proyecto
extingue el contrato de compra
y con él desaparece todo el valor del activo
🧮 Ejemplo guiado
El ejemplo construye la matriz de riesgos y la cascada de un proyecto. Conviene buscar los riesgos sin asignar: son los que se quedan con el banco.
Situación. Un banco evalúa participar en el financiamiento de una planta de generación.
EL PROYECTO
inversión total 182 000
capital de los patrocinadores 54 600 (30 %)
deuda solicitada 127 400 (70 %)
plazo de construcción 24 meses
vida útil del activo 25 años
plazo de la deuda solicitado 15 años (desde operación)
INGRESOS
contrato de compra de energía a 20 años
volumen contratado: 82 % de la capacidad
precio: fijo indexado a inflación
comprador: distribuidora regulada, calificación A
COSTOS
operación y mantenimiento anual 8 400
combustible: contrato de suministro a 15 años
con fórmula indexada, volumen garantizado
ingreso anual estimado en régimen 34 600
costo total anual en régimen 14 900
flujo operativo anual 19 700
Paso 1 — construye la matriz de riesgos.
RIESGO ASIGNADO A INSTRUMENTO ¿CUBIERTO?
construcción constructor llave en mano
con penalidades ✓
desempeño técnico constructor garantía de desempeño ✓
operación operador contrato con estándares ✓
demanda comprador contrato take-or-pay ✓
precio de la energía comprador precio fijo indexado ✓
precio del combustible proveedor fórmula indexada parcial
volumen de combustible proveedor volumen garantizado ✓
cambiario — ingresos y deuda
en moneda local ✓
regulatorio Estado marco de concesión parcial
fuerza mayor aseguradoras pólizas endosadas ✓
crédito del comprador — NO ASIGNADO ✗
Paso 2 — analiza los riesgos no cubiertos.
RIESGO DE CRÉDITO DEL COMPRADOR
toda la estructura descansa en un solo comprador
calificación A, empresa regulada
→ si el comprador incumple, el proyecto no tiene ingresos
MITIGANTES POSIBLES
· el comprador es una distribuidora regulada:
su tarifa incorpora el costo de la energía
→ su capacidad de pago está respaldada por la regulación
· acuerdo directo: si el proyecto incumple, el banco
puede sustituir al operador sin que el contrato termine
· cuenta de reserva ampliada
RIESGO DE PRECIO DEL COMBUSTIBLE
la fórmula indexada traslada parte del riesgo
pero no todo: si el índice del combustible sube más
que el índice de la tarifa, el margen se comprime
→ cuantificar la sensibilidad
Paso 3 — construye el flujo y los ratios en el caso base.
FLUJO ANUAL EN RÉGIMEN
ingresos 34 600
costos de operación y combustible −14 900
impuestos (sobre resultado tras
depreciación de 7 280) −3 353
FLUJO DISPONIBLE PARA EL SERVICIO 16 347
SERVICIO DE LA DEUDA
deuda 127 400 a 15 años, tasa 9,4 %
cuota anual (anualidad): 127 400 × 0,12707 = 16 189
COBERTURA POR PERÍODO: 16 347 / 16 189 = 1,01 ✗
Paso 4 — diagnostica.
COBERTURA DE 1,01 ES INACEPTABLE
cualquier desviación produce incumplimiento
el mínimo del caso base debe ser 1,30 – 1,50
la estructura solicitada está SOBREAPALANCADA
Paso 5 — dimensiona la deuda que el proyecto soporta.
CON COBERTURA OBJETIVO DE 1,35
servicio máximo admisible: 16 347 / 1,35 = 12 109
deuda máxima a 15 años, 9,4 %: 12 109 / 0,12707 = 95 293
DEUDA SOLICITADA: 127 400
DEUDA SOPORTABLE: 95 293
DIFERENCIA: 32 107
el proyecto necesita 32 107 más de capital
capital resultante: 54 600 + 32 107 = 86 707
relación deuda/capital: 95 293 / 86 707 = 52/48
Paso 6 — busca alternativas antes de rechazar.
ALTERNATIVA A — alargar el plazo
a 18 años: cuota = 127 400 × 0,11190 = 14 256
cobertura: 16 347 / 14 256 = 1,15
todavía insuficiente, y la cola se reduce:
vida del proyecto 25 años − 18 de deuda − 2 de construcción = 5
cola de 5 años sobre 25: aceptable pero justa
ALTERNATIVA B — amortización creciente
el flujo del proyecto crece con la indexación
amortización que sigue al flujo:
años 1-5: servicio 12 800 cobertura 1,28
años 6-10: servicio 14 900 cobertura 1,34 (flujo 19 900)
años 11-15: servicio 17 200 cobertura 1,40 (flujo 24 100)
→ funciona, si la indexación se materializa
ALTERNATIVA C — combinación
deuda 108 000, plazo 17 años, amortización creciente
capital 74 000 (deuda/capital 59/41)
cobertura mínima en el caso base: 1,32 ✓
Paso 7 — somete la alternativa C a escenarios.
ESCENARIO 1 — retraso de construcción de 6 meses
costo financiero adicional durante la construcción: 4 800
→ cubierto por la contingencia del contrato llave en mano ✓
ESCENARIO 2 — disponibilidad de la planta 5 puntos menor
ingresos: 34 600 × 0,95 = 32 870
flujo disponible: 15 083
cobertura año 1: 15 083 / 12 800 = 1,18
→ sobre el covenant de incumplimiento (1,10), bajo el de
distribución (1,20): los patrocinadores no cobran ✓
ESCENARIO 3 — combustible sube 20 % más que la tarifa
costo adicional: 6 400 × 20 % = 1 280
flujo disponible: 15 067
cobertura: 1,18 → mismo efecto ✓
ESCENARIO 4 — combinación de 2 y 3
flujo disponible: 13 803
cobertura: 1,08 → BAJO el covenant de incumplimiento ✗
→ la reserva de 6 meses de servicio (6 400) absorbe
el déficit durante 2 años
ESCENARIO 5 — el comprador incumple
ingresos: 0
→ ningún ratio ni reserva resiste esto
→ depende íntegramente del acuerdo directo
y de la posibilidad de vender la energía a otro comprador
Paso 8 — define las condiciones de participación.
ESTRUCTURA APROBADA
deuda 108 000, plazo 17 años desde la operación comercial
amortización creciente ligada al flujo proyectado
tasa: base + margen escalonado que baja al alcanzar hitos
CONDICIONES
1. capital de los patrocinadores desembolsado ANTES
que la deuda (o en paralelo, nunca después)
2. garantía de terminación de los patrocinadores
hasta la operación comercial: recurso limitado
durante la construcción
3. cuenta de reserva del servicio de la deuda: 6 meses
4. cuenta de mantenimiento mayor con dotación anual
5. covenant de distribución: cobertura ≥ 1,25
medido en los últimos 12 meses y proyectado a 12 meses
6. covenant de incumplimiento: cobertura < 1,10
7. ACUERDO DIRECTO con el comprador y con el Estado
→ sin este acuerdo, no se participa
8. seguros con endoso al prestamista, incluida
cobertura de pérdida de beneficios
9. prenda sobre las acciones de la sociedad vehículo
10. control de las cuentas del proyecto por el agente
PARTICIPACIÓN DEL BANCO
22 % del sindicado: 23 760
dentro del límite de exposición al sector y al patrocinador
Interpreta: el proyecto era viable y la estructura solicitada no lo era. La diferencia entre 127 400 y 108 000 de deuda es la que separa un crédito que se paga de uno que depende de que nada salga mal. Y el elemento que más protege al banco no es una garantía sobre activos —una planta a medio construir vale poco— sino el acuerdo directo que le permite sustituir al operador y conservar el contrato que genera el flujo.
🏦 Del cliente al banco
El patrocinador quiere no responder con su balance y el banco necesita que los riesgos estén asignados. La tabla enfrenta las dos lecturas.
| Vista del cliente | Vista del banco | Parte |
|---|---|---|
| «Pedí 70 % de deuda y me ofrecen 59 %» | La cobertura define el apalancamiento | 13, clase 9 |
| «No puedo repartir dividendos» | Covenant de distribución | 13, clase 9 |
| «El banco exige contratos de largo plazo» | Asignación de riesgos por contrato | 13, clase 9 |
| «Debo poner el capital primero» | Los patrocinadores asumen el riesgo inicial | 13, clase 9 |
| «El banco firmó con mi cliente» | Acuerdo directo | 13, clase 9 |
🧪 Práctica
El laboratorio pide construir la matriz de riesgos de un proyecto y detectar los no asignados. Dos riesgos quedan sin dueño en la estructura propuesta.
En labs/lab-05.md:
- Construye la matriz de riesgos de un proyecto e identifica los no asignados.
- Calcula las tres coberturas y la cola del proyecto.
- Dimensiona la deuda máxima que el flujo soporta con una cobertura objetivo.
- Somete la estructura a cinco escenarios y evalúa qué la rompe.
⚠️ Errores frecuentes
Los síntomas de la tabla describen proyectos que fallaron pese a buenos ratios. La causa es un riesgo sin asignar que se materializó.
| Síntoma | Causa probable | Corrección |
|---|---|---|
| Cobertura cercana a 1,0 en el caso base | Sobreapalancamiento | Dimensiona por cobertura objetivo. |
| Riesgos sin asignar | Quedan con el prestamista | Asigna o cubre con capital y reservas. |
| Sin acuerdo directo | El contrato se extingue al incumplir | Exígelo como condición. |
| Garantía sobre el activo como principal mitigante | Activo a medio hacer vale poco | El valor está en los contratos. |
| Capital desembolsado después de la deuda | El banco asume el riesgo inicial | Capital primero o en paralelo. |
| Sin cuentas de reserva | Un trimestre malo produce incumplimiento | Reserva de 6 meses de servicio. |
❓ Preguntas de comprobación
- ¿Qué distingue el financiamiento de proyectos del crédito corporativo?
- ¿Cuál es la pregunta que debe hacerse sobre cada riesgo del proyecto?
- ¿Qué mide la cola y por qué importa?
- ¿Por qué el covenant de distribución es la palanca real del prestamista?
- ¿Por qué un acuerdo directo puede valer más que una garantía real?
📥 Entregable
Guarda en portfolio/parte-13/clase-09/:
- la matriz de riesgos completa con los riesgos no asignados identificados;
- las tres coberturas calculadas y la cola del proyecto;
- el dimensionamiento de la deuda soportable con la cobertura objetivo;
- los cinco escenarios con la identificación de lo que rompe la estructura.
🔐 Seguridad, ética y límites
Trabaja siempre con datos sintéticos o propios: nunca uses datos reales de terceros, números de cuenta, documentos de identidad ni antecedentes crediticios ajenos. Este material es formativo y no constituye asesoría financiera, tributaria ni legal; las tasas, comisiones, límites y normas citados cambian y deben verificarse en la fuente oficial vigente del país donde se aplique. Cuando un cálculo alimente una decisión que afecte a otra persona, registra los supuestos y quién los aprobó.
📗 Fuentes y verificación
- Yescombe, E. (2013). Principles of Project Finance (2.ª ed.). Academic Press. Estructura contractual y reparto de riesgos del proyecto.
- Gatti, S. (2018). Project Finance in Theory and Practice (3.ª ed.). Academic Press. Modelo financiero y ratios de cobertura del servicio de deuda.
- Basel Committee on Banking Supervision (2017). Basel III: Finalising post-crisis reforms, tratamiento de financiamiento especializado. BIS.
- International Finance Corporation. Performance Standards on Environmental and Social Sustainability. IFC. Estándares ambientales y sociales exigibles al proyecto. https://www.ifc.org/en/insights-reports/2012/ifc-performance-standards
- Equator Principles Association (2020). The Equator Principles EP4. Marco voluntario de evaluación ambiental y social del financiamiento. https://equator-principles.com/
- Verificación local: revisa el marco de concesiones y asociaciones público-privadas de tu país y los requisitos ambientales aplicables a proyectos de infraestructura.
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