Clase 10 · Valoración de empresas

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Parte 13 — Finanzas corporativas y banca empresarial · Nivel: Profesional — perfil bancario · Duración: 90 minutos

🎯 Propósito

Estimar cuánto vale una empresa y entender por qué dos valoraciones competentes del mismo negocio dan resultados distintos. Un banco necesita valorar para financiar adquisiciones, evaluar garantías accionarias, asesorar en ventas y estimar la recuperación en una reestructuración.

Las clases anteriores prestan a empresas. Esta las valora, que es la base de las dos siguientes. Y su enseñanza principal no es el método sino la honestidad del resultado: una valoración es un rango que depende de supuestos declarados, y presentarla como una cifra exacta es la forma más común de perder credibilidad.

📚 Objetivos

Al finalizar podrás:

1. Aplicar los tres enfoques de valoración y saber cuándo usa cada uno.
2. Construir una valoración por flujos descontados con su valor terminal.
3. Usar múltiplos comparables corrigiendo sus distorsiones.
4. Distinguir valor de empresa de valor del patrimonio.
5. Interpretar un rango de valoración y sus fuentes de variación.

Agenda de 90 minutos

La clase dura noventa minutos y se recorre en cinco tramos. No es un horario rígido: es el orden en que los bloques de esta página se sostienen unos a otros, y por eso conviene respetarlo aunque cambien los tiempos.

Los diez primeros minutos se dedican a recuperar la clase anterior, porque casi todo lo que aquí se explica supone algo que ya se vio. Los veinticinco siguientes desarrollan los conceptos con la fuente oficial a la vista: las referencias del final de la página no son un adorno bibliográfico, se consultan mientras se estudia. Del minuto 35 al 55 se resuelve el ejemplo guiado paso a paso, sin saltarse ninguno, porque el error típico vive precisamente en el paso que parece obvio. Los veinticinco minutos siguientes son de práctica con datos propios o sintéticos —nunca reales de terceros—, que es cuando se comprueba si se entendió. Los diez últimos cierran con las preguntas de comprobación y el registro del entregable.

Si el tiempo aprieta, lo que se recorta es la práctica y se traslada al laboratorio de la parte; lo que no se recorta nunca es el ejemplo guiado.

🧩 Conceptos centrales

Los cuatro primeros términos son las medidas de valor; los cuatro siguientes, los ajustes que las separan. La distinción entre valor de empresa y valor del patrimonio es la que más errores produce: uno incluye la deuda y el otro no, y compararlos entre sí no tiene sentido.

🧠 Modelo mental

El modelo mental son tres enfoques que deberían converger y no lo hacen: flujos, múltiplos y valor de los activos dan cifras distintas sobre la misma empresa. La convergencia no es el objetivo; entender por qué difieren sí lo es.

UNA VALORACIÓN NO ES UN NÚMERO: ES UN RANGO
Y EL RANGO REVELA MÁS QUE EL PUNTO MEDIO

  si el rango es estrecho: el valor depende poco de los supuestos
  si es amplio: el valor depende de cosas inciertas
                → identifica CUÁLES y negocia sobre ellas

EL VALOR TAMBIÉN DEPENDE DE QUIÉN VALORA
  valor para el dueño actual     ≠
  valor para un comprador financiero  ≠
  valor para un comprador estratégico (con sinergias)  ≠
  valor de liquidación

📖 Desarrollo

1. Los tres enfoques

Los tres enfoques miran la misma empresa desde ángulos distintos. La tabla los compara con sus supuestos.

Los tres enfoques no compiten entre si: se usan a la vez, y sus diferencias son información.

NO SON ALTERNATIVOS: SON TRIANGULACIÓN
  un valor por flujos muy distinto del de múltiplos
  no significa que uno esté mal:
  significa que hay algo que explicar

2. Flujos descontados

El método de flujos exige proyección, tasa y valor terminal, y este último suele ser la mayor parte del resultado. El procedimiento siguiente lo construye.

FLUJO DE CAJA LIBRE DE LA EMPRESA
  resultado operacional × (1 − t)
  + depreciación y amortización
  − inversión en activo fijo
  − aumento de capital de trabajo
  = FLUJO DE CAJA LIBRE

VALOR DE EMPRESA = Σ  flujo_t / (1+WACC)^t  +  valor terminal / (1+WACC)^n

VALOR TERMINAL — dos métodos
  CRECIMIENTO PERPETUO
    VT = flujo_(n+1) / (WACC − g)
    g NO puede superar el crecimiento de largo plazo de la economía

  MÚLTIPLO DE SALIDA
    VT = magnitud_n × múltiplo comparable

EL VALOR TERMINAL SUELE SER EL 60-80 % DEL VALOR TOTAL

  consecuencia: la mayor parte del valor depende
  de dos supuestos —la tasa de descuento y g—
  y no del detalle de las proyecciones explícitas

  invertir cinco días en afinar el año 3
  y cinco minutos en elegir g es un error de asignación de esfuerzo

3. Múltiplos

Los múltiplos valoran por comparación y su dificultad está en elegir los comparables. La tabla recoge los criterios.

Al combinar numerador y denominador hay una regla de consistencia que se rompe con facilidad y produce cifras sin significado.

CUIDADO CON LA CONSISTENCIA
  numerador de EMPRESA con denominador ANTES de intereses
  numerador de PATRIMONIO con denominador DESPUÉS de intereses

  mezclarlos (precio/resultado operativo) no significa nada

AJUSTES OBLIGATORIOS AL USAR COMPARABLES
  · tamaño: las empresas grandes cotizan a múltiplos mayores
  · crecimiento: mayor crecimiento, mayor múltiplo
  · rentabilidad: mayor margen, mayor múltiplo
  · riesgo: mayor riesgo, menor múltiplo
  · liquidez: empresa no cotizada, descuento del 15-30 %
  · control: la transacción de control incluye prima del 20-40 %

4. De valor de empresa a valor del patrimonio

El paso de uno a otro exige ajustes concretos. El procedimiento los recoge.

VALOR DE EMPRESA
  − deuda financiera
  + caja y equivalentes no operativos
  − pasivos asimilables a deuda
    (déficit de pensiones, contingencias, arrendamientos)
  − participaciones no controladoras
  + activos no operativos (inmuebles no usados, inversiones)
  = VALOR DEL PATRIMONIO

Cada uno de esos ajustes es una partida que las dos partes calculan de forma distinta, y ahí es donde se concentran las discusiones.

LOS AJUSTES SON DONDE SE PIERDEN LAS NEGOCIACIONES
  · caja "operativa" vs. caja excedente: quién se la lleva
  · contingencias fiscales o laborales no provisionadas
  · deuda con partes relacionadas
  · capital de trabajo normalizado al cierre

5. Rango y sensibilidad

El resultado se presenta como rango con su sensibilidad declarada. La tabla recoge el formato.

CONSTRUYE SIEMPRE UNA MATRIZ DE SENSIBILIDAD

              WACC
        12,5 %  13,0 %  13,5 %  14,0 %  14,5 %
  g 1,5 %  x       x       x       x       x
  g 2,0 %  x       x       x       x       x
  g 2,5 %  x       x       x       x       x
  g 3,0 %  x       x       x       x       x

y presenta el RANGO, no el punto

🧮 Ejemplo guiado

El ejemplo valora una empresa por los tres enfoques y explica la dispersión. Conviene mirar el peso del valor terminal: suele superar la mitad del total.

Situación. Un banco asesora la venta de una empresa mediana y debe estimar su valor.

LA EMPRESA
  ventas año actual                        22 400
  resultado operacional                     3 592
  depreciación                                380
  inversión de mantenimiento                  420
  capital de trabajo actual                 6 856
  deuda financiera                          6 500
  caja                                        210
  tasa de impuesto                             27 %
  WACC estimado                              13,6 %

PROYECCIÓN ACORDADA CON LA ADMINISTRACIÓN
  año 1: ventas +12 %, margen operacional 16,5 %
  año 2: ventas +10 %, margen 17,0 %
  año 3: ventas +8 %,  margen 17,0 %
  año 4: ventas +6 %,  margen 16,8 %
  año 5: ventas +5 %,  margen 16,5 %
  crecimiento perpetuo posterior: 2,5 %
  capital de trabajo: 30,6 % de las ventas (nivel actual)
  inversión: mantenimiento 420 + 25 % del aumento de ventas

Paso 1 — proyecta el flujo de caja libre.

                       año 1   año 2   año 3   año 4   año 5
ventas                 25 088  27 597  29 805  31 593  33 173
resultado operacional   4 140   4 691   5 067   5 308   5 474
× (1 − 0,27)            3 022   3 424   3 699   3 875   3 996
+ depreciación            380     380     380     380     380
− inversión              −1 092  −1 047   −972    −867    −815
− Δ capital de trabajo   −822    −768    −676    −547    −483
FLUJO DE CAJA LIBRE     1 488   1 989   2 431   2 841   3 078

VERIFICACIÓN DE LA INVERSIÓN
  año 1: 420 + 25 % × (25 088 − 22 400) = 420 + 672 = 1 092  ✓
VERIFICACIÓN DEL CAPITAL DE TRABAJO
  año 1: 30,6 % × 25 088 = 7 677; aumento 7 677 − 6 856 = 821  ✓

Paso 2 — calcula el valor terminal.

flujo del año 6 = flujo año 5 × (1 + g)
  = 3 078 × 1,025 = 3 155

VT = 3 155 / (0,136 − 0,025) = 3 155 / 0,111 = 28 423

Paso 3 — descuenta todo.

factores de descuento a 13,6 %
  año 1: 0,8803   año 2: 0,7749   año 3: 0,6821
  año 4: 0,6005   año 5: 0,5286

VP de los flujos
  año 1: 1 488 × 0,8803 = 1 310
  año 2: 1 989 × 0,7749 = 1 541
  año 3: 2 431 × 0,6821 = 1 658
  año 4: 2 841 × 0,6005 = 1 706
  año 5: 3 078 × 0,5286 = 1 627
  SUMA                    7 842

VP del valor terminal: 28 423 × 0,5286 = 15 025

VALOR DE EMPRESA: 7 842 + 15 025 = 22 867

Paso 4 — evalúa el peso del valor terminal.

valor terminal / valor total = 15 025 / 22 867 = 65,7 %

dos tercios del valor dependen de g y del WACC
→ la sensibilidad a esos dos parámetros es lo que importa

Paso 5 — construye la matriz de sensibilidad.

VALOR DE EMPRESA
              WACC 12,6 %  13,1 %  13,6 %  14,1 %  14,6 %
  g = 1,5 %      23 240   21 730   20 400   19 220   18 160
  g = 2,0 %      24 320   22 640   21 180   19 890   18 740
  g = 2,5 %      25 590   23 690   22 867   20 650   19 390
  g = 3,0 %      27 100   24 910   23 010   21 520   20 130

RANGO: 18 160 – 27 100
amplitud: 49 % sobre el mínimo

Paso 6 — contrasta con múltiplos.

COMPARABLES DEL SECTOR (transacciones recientes)
  empresa   VE/RO+D   tamaño relativo   crecimiento
    A         7,8       3,2× mayor         +6 %
    B         6,4       1,8× mayor         +4 %
    C         5,9       similar            +9 %
    D         5,2       0,7× menor         +3 %
  mediana     6,15

MAGNITUD DE LA EMPRESA: resultado operacional + depreciación
  3 592 + 380 = 3 972

VALOR POR MÚLTIPLO MEDIANO: 3 972 × 6,15 = 24 428

Paso 7 — ajusta el múltiplo.

AJUSTES
  · tamaño: la empresa es menor que la mediana de comparables
    descuento del 10 %
  · crecimiento: proyecta +12 % el primer año, sobre la mediana
    prima del 8 %
  · iliquidez: no cotiza, comparables incluyen cotizadas
    descuento del 15 %
  · control: las transacciones comparables SON de control
    → ya incluyen la prima; no se añade

múltiplo ajustado: 6,15 × 0,90 × 1,08 × 0,85 = 5,08
VALOR POR MÚLTIPLO AJUSTADO: 3 972 × 5,08 = 20 178

Paso 8 — triangula y calcula el valor del patrimonio.

FLUJOS DESCONTADOS (caso base):     22 867
FLUJOS DESCONTADOS (rango):    18 160 – 27 100
MÚLTIPLO AJUSTADO:                  20 178
MÚLTIPLO SIN AJUSTAR:               24 428

RANGO DE VALOR DE EMPRESA CONVERGENTE: 20 000 – 25 000
punto central: 22 500

DE VALOR DE EMPRESA A VALOR DEL PATRIMONIO
  valor de empresa (central)          22 500
  − deuda financiera                  −6 500
  + caja                                 210
  − contingencia laboral no provisionada −480
    (identificada en la revisión)
  + inmueble no operativo               1 600
  = VALOR DEL PATRIMONIO              17 330

RANGO DEL PATRIMONIO: 14 830 – 19 830

LO QUE HAY QUE COMUNICAR AL VENDEDOR
  · el valor está entre 14 830 y 19 830
  · el 66 % del valor depende del crecimiento perpetuo
    y de la tasa de descuento
  · las tres palancas que más lo mueven:
      1. sostener el margen operacional por encima del 16 %
      2. reducir el capital de trabajo (cada punto de ventas
         liberado añade ~224 al valor)
      3. resolver la contingencia laboral antes de vender
  · un comprador estratégico con sinergias pagaría más;
    uno financiero, dentro del rango

Interpreta: el ejercicio produjo un rango de casi 5 000 sobre un valor central de 17 330, y esa amplitud es el resultado honesto. Presentar 17 330 como «el valor» ocultaría que dos supuestos explican dos tercios de la cifra. La utilidad de una valoración para negociar no está en el número: está en saber qué tres cosas mover para cambiarlo.

🏦 Del cliente al banco

El dueño tiene una cifra en la cabeza y el banco valora con sus propios supuestos. La tabla enfrenta las dos lecturas.

🧪 Práctica

El laboratorio pide valorar una empresa por los tres enfoques y explicar las diferencias. La explicación es lo que se evalúa, no la cifra.

En labs/lab-05.md, sección de valoración:

1. Construye una valoración por flujos descontados con su valor terminal.
2. Calcula el peso del valor terminal y la matriz de sensibilidad.
3. Aplica múltiplos comparables con sus ajustes por tamaño, crecimiento e iliquidez.
4. Convierte valor de empresa en valor del patrimonio con todos sus ajustes.

⚠️ Errores frecuentes

Los síntomas de la tabla describen valoraciones que no se sostuvieron. Las causas son valor terminal desproporcionado y comparables mal elegidos.

❓ Preguntas de comprobación

1. ¿Por qué una valoración es un rango y no un número?
2. ¿Por qué el valor terminal suele pesar más que las proyecciones explícitas?
3. ¿Qué debe cumplir la consistencia entre numerador y denominador de un múltiplo?
4. ¿Qué ajustes exige usar comparables cotizados para valorar una empresa no cotizada?
5. ¿Qué separa el valor de empresa del valor del patrimonio?

📥 Entregable

Guarda en portfolio/parte-13/clase-10/:

• la valoración por flujos descontados con su valor terminal y su peso;
• la matriz de sensibilidad con el rango resultante;
• la valoración por múltiplos con todos sus ajustes;
• la conversión a valor del patrimonio y las tres palancas de valor identificadas.

🔐 Seguridad, ética y límites

Trabaja siempre con datos sintéticos o propios: nunca uses datos reales de terceros, números de cuenta, documentos de identidad ni antecedentes crediticios ajenos. Este material es formativo y no constituye asesoría financiera, tributaria ni legal; las tasas, comisiones, límites y normas citados cambian y deben verificarse en la fuente oficial vigente del país donde se aplique. Cuando un cálculo alimente una decisión que afecte a otra persona, registra los supuestos y quién los aprobó.

📗 Fuentes y verificación

• Damodaran, A. (2012). Investment Valuation (3.ª ed.). Wiley. Método de flujos descontados y estimación del valor terminal.
• Koller, T., Goedhart, M. y Wessels, D. (2020). Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies (7.ª ed.). Wiley. Valoración por retorno sobre el capital invertido y crecimiento.
• Brealey, R., Myers, S. y Allen, F. (2020). Principles of Corporate Finance (13.ª ed.). McGraw-Hill. Fundamento del descuento y del costo de capital aplicado.
• Penman, S. (2013). Financial Statement Analysis and Security Valuation (5.ª ed.). McGraw-Hill. Valoración basada en la contabilidad y el resultado residual.
• IFRS Foundation. NIIF 13 Medición del Valor Razonable. Jerarquía de insumos de la medición a valor razonable. https://www.ifrs.org/
• Verificación local: revisa las normas de valoración aceptadas en tu jurisdicción para efectos tributarios y societarios.