Clase 06 · Decisiones de inversión

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Parte 13 — Finanzas corporativas y banca empresarial · Nivel: Profesional — perfil bancario · Duración: 90 minutos

🎯 Propósito

Evaluar si un proyecto crea o destruye valor. Es la decisión que el banco financia y por lo tanto la que debe saber juzgar: un crédito que financia un proyecto de valor presente negativo tiene una fuente de pago que se está deteriorando desde el día uno.

El costo de capital de la clase anterior es el umbral. Esta decide qué proyectos lo superan, aplicando lo de la Parte 7 al contexto de una empresa real, donde aparecen dos complicaciones: la canibalización de productos propios y el valor de poder esperar antes de decidir.

📚 Objetivos

Al finalizar podrás:

1. Construir el flujo de caja incremental de un proyecto.
2. Aplicar valor presente neto, tasa interna de retorno y período de recuperación.
3. Reconocer los errores clásicos de cada criterio.
4. Incorporar el análisis de sensibilidad y de escenarios.
5. Valorar la flexibilidad y las opciones reales de un proyecto.

Agenda de 90 minutos

La clase dura noventa minutos y se recorre en cinco tramos. No es un horario rígido: es el orden en que los bloques de esta página se sostienen unos a otros, y por eso conviene respetarlo aunque cambien los tiempos.

Los diez primeros minutos se dedican a recuperar la clase anterior, porque casi todo lo que aquí se explica supone algo que ya se vio. Los veinticinco siguientes desarrollan los conceptos con la fuente oficial a la vista: las referencias del final de la página no son un adorno bibliográfico, se consultan mientras se estudia. Del minuto 35 al 55 se resuelve el ejemplo guiado paso a paso, sin saltarse ninguno, porque el error típico vive precisamente en el paso que parece obvio. Los veinticinco minutos siguientes son de práctica con datos propios o sintéticos —nunca reales de terceros—, que es cuando se comprueba si se entendió. Los diez últimos cierran con las preguntas de comprobación y el registro del entregable.

Si el tiempo aprieta, lo que se recorta es la práctica y se traslada al laboratorio de la parte; lo que no se recorta nunca es el ejemplo guiado.

🧩 Conceptos centrales

Los cuatro primeros términos deciden qué flujos entran; los cuatro siguientes son los criterios y su extensión. La opción real es la que más valor añade y menos se calcula: poder posponer, ampliar o abandonar un proyecto tiene un valor que los criterios clásicos ignoran.

🧠 Modelo mental

El modelo mental es la pregunta incremental: qué cambia en la empresa por hacer el proyecto. Todo lo que ocurriría igualmente queda fuera, y todo lo que deja de ocurrir por hacerlo entra con signo negativo.

LA ÚNICA PREGUNTA DE UNA DECISIÓN DE INVERSIÓN

  ¿qué cambia si hago esto,
   comparado con no hacerlo?

TODO LO QUE NO CAMBIA ES IRRELEVANTE
  el estudio ya pagado, la deuda existente,
  el edificio que ya tienes, los sueldos que pagarías igual

TODO LO QUE CAMBIA ES RELEVANTE
  aunque no sea un desembolso:
  el terreno que podrías vender, las ventas que perderás
  en otro producto, el capital de trabajo que consumirás

📖 Desarrollo

1. Flujo incremental

El flujo incremental incluye y excluye partidas concretas, y la canibalización es la que más se olvida. La tabla lo recoge.

CONSTRUCCIÓN
  + ingresos incrementales
  − costos incrementales
  − depreciación (para calcular impuestos)
  = resultado antes de impuestos
  − impuestos
  + depreciación (que no es salida de caja)
  = flujo operativo
  − inversión en activo fijo
  − inversión en capital de trabajo
  + valor residual al final
  = FLUJO DE CAJA DEL PROYECTO

Hay una exclusión de la lista que genera dudas cada vez, y conviene justificarla en lugar de memorizarla.

POR QUÉ NO SE INCLUYEN LOS INTERESES
  el costo del financiamiento ya está en la TASA DE DESCUENTO
  incluirlo también en el flujo lo contaría dos veces

  el flujo del proyecto es el flujo PARA TODOS los proveedores
  de capital; el WACC reparte ese flujo entre ellos

2. Los criterios

Los criterios de decisión son los de la Parte 7 y se usan juntos. La tabla los recoge con su umbral.

Los criterios coinciden casi siempre, y conviene saber en qué caso concreto se contradicen y a cual hacer caso.

CUANDO VPN Y TIR SE CONTRADICEN
  ocurre con proyectos MUTUAMENTE EXCLUYENTES
  de tamaño o perfil temporal distinto

  proyecto A: inversión 100, VPN 40, TIR 28 %
  proyecto B: inversión 500, VPN 120, TIR 19 %

  la TIR prefiere A; el VPN prefiere B
  EL VPN TIENE RAZÓN: 120 de valor supera a 40

  la TIR es un porcentaje y no sabe sobre cuánto se aplica

TIR MÚLTIPLE
  ocurre cuando el flujo cambia de signo más de una vez
  (inversión, flujos positivos, y un desembolso final:
   cierre de mina, desmantelamiento)

  → hay tantas TIR como cambios de signo
  → usa VPN

3. Sensibilidad y escenarios

La decisión se acompaña de su sensibilidad a las variables críticas. La tabla recoge cómo presentarla.

ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD
  ¿cuánto cambia el VPN si una variable cambia un 10 %?
  → identifica las variables CRÍTICAS

VALOR CRÍTICO
  ¿hasta dónde puede empeorar una variable
  antes de que el VPN sea cero?
  → es la información más útil para el banco

ESCENARIOS
  combinaciones coherentes de variables
  optimista, base, pesimista

SIMULACIÓN
  distribuciones para las variables clave
  → distribución del VPN, no un número

4. Opciones reales

Las opciones de posponer, ampliar y abandonar tienen valor y se pueden estimar. La tabla las recoge.

UN PROYECTO NO ES UNA DECISIÓN IRREVERSIBLE TOMADA HOY
  es una secuencia de decisiones con información creciente

TIPOS DE OPCIÓN
  DIFERIR      esperar información antes de invertir
  EXPANDIR     invertir más si el proyecto va bien
  ABANDONAR    salir si va mal, recuperando algo
  CAMBIAR      alterar insumos, productos o escala
  ETAPAS       invertir por fases, con decisión en cada una

POR QUÉ IMPORTAN
  el VPN tradicional supone un plan fijo
  y por lo tanto SUBESTIMA los proyectos flexibles

  un proyecto con VPN de −20 puede valer +60
  si incorpora la opción de abandonar tras la primera fase

Para el banco, la opción más relevante es la de abandono, porque define el valor de recuperación si el proyecto falla, y ese valor es exactamente la LGD de su crédito.

🧮 Ejemplo guiado

El ejemplo evalúa un proyecto con canibalización y con opción de posponer. Las dos correcciones van en direcciones opuestas, y su efecto neto decide.

Situación. Una empresa evalúa una planta nueva y solicita financiamiento.

PROYECTO
  inversión en activo fijo                    8 400
  vida útil y horizonte                       8 años
  valor residual estimado al año 8            1 200
  ingresos incrementales anuales              6 800
  costos operativos incrementales anuales     4 420
  aumento de capital de trabajo (año 0)         840
  depreciación lineal a 8 años                1 050
  tasa de impuesto                               27 %
  WACC de la empresa                          13,6 %

DATOS ADICIONALES
  · el estudio de factibilidad costó 180, ya pagado
  · el terreno es propio; podría venderse en 1 600
  · la nueva planta canibalizará 620 anuales
    de margen de la planta existente

Paso 1 — decide qué entra en el flujo.

ESTUDIO DE FACTIBILIDAD (180)     COSTO HUNDIDO → NO entra
TERRENO PROPIO (1 600)            COSTO DE OPORTUNIDAD → SÍ entra
                                  como salida en el año 0
CANIBALIZACIÓN (620 anuales)      SÍ entra como menor margen
CAPITAL DE TRABAJO (840)          SÍ entra; se recupera al final

Paso 2 — construye el flujo anual.

ingresos incrementales               6 800
costos operativos                   −4 420
canibalización                        −620
depreciación                        −1 050
resultado antes de impuestos           710
impuestos (27 %)                      −192
resultado neto                         518
+ depreciación                       1 050
FLUJO OPERATIVO ANUAL                1 568

Paso 3 — construye el flujo completo.

AÑO 0
  inversión en activo fijo          −8 400
  costo de oportunidad del terreno  −1 600
  capital de trabajo                  −840
  TOTAL AÑO 0                      −10 840

AÑOS 1 a 7
  flujo operativo                    1 568

AÑO 8
  flujo operativo                    1 568
  recuperación de capital de trabajo   840
  valor residual del activo            1 200
    efecto fiscal: valor libro 0
    → impuesto sobre 1 200 × 27 % =    −324
  valor del terreno recuperado       1 600
  TOTAL AÑO 8                        4 884

Paso 4 — calcula el valor presente neto.

factor de anualidad a 13,6 %, 7 años: 4,3457
VP de los años 1-7: 1 568 × 4,3457 = 6 814

factor de descuento año 8: 1/1,136^8 = 0,3617
VP del año 8: 4 884 × 0,3617 = 1 766

VPN = −10 840 + 6 814 + 1 766 = −2 260

Paso 5 — interpreta y busca el error de diseño.

VPN NEGATIVO: el proyecto destruye 2 260 de valor

¿QUÉ LO HUNDE?
  · el terreno tiene un costo de oportunidad de 1 600
    que se recupera al año 8, pero descontado vale 579
    → costo neto del terreno: 1 021
  · la canibalización resta 620 anuales
    valor presente: 620 × 0,73 × 4,3457 + año 8 = ~2 190
  · el flujo operativo de 1 568 sobre una inversión de 10 840
    da un retorno contable del 14,5 %, apenas sobre el WACC

Paso 6 — calcula los valores críticos.

¿QUÉ TENDRÍA QUE CAMBIAR PARA QUE EL VPN SEA CERO?

INGRESOS
  el flujo operativo debe subir en 2 260/4,7074 (factor total) = 480
  480 / (1 − 0,27) = 658 de margen adicional
  sobre ingresos de 6 800: +9,7 % de ingresos, o
  reducción de costos equivalente

CANIBALIZACIÓN
  si fuera de 620 − 658 = negativa: imposible
  la canibalización sola no puede corregirlo

WACC
  TIR del proyecto: resolviendo, ≈ 9,4 %
  el proyecto solo es viable si el costo de capital baja a 9,4 %

Paso 7 — evalúa la opción de abandono.

EL PROYECTO PUEDE HACERSE EN DOS FASES
  fase 1: 4 600 de inversión, capacidad del 55 %
          ingresos 3 900, costos 2 620, canibalización 340
  decisión al año 2: expandir o no

  si la demanda se confirma: invertir 3 800 adicionales
  si no: operar a escala reducida o vender la instalación
         valor de liquidación estimado: 2 900

VALOR CON FLEXIBILIDAD (árbol simplificado)
  probabilidad de demanda alta: 55 %
  probabilidad de demanda baja: 45 %

  ESCENARIO ALTO (expande en el año 2)
    VPN desde el año 2 de la expansión: +1 840
    VPN de la fase 1 en escenario alto: +680
    total: +2 520

  ESCENARIO BAJO (no expande, opera reducido)
    VPN de la fase 1 en escenario bajo: −1 420
    con opción de venta en 2 900 al año 3: −620

  VPN ESPERADO CON FLEXIBILIDAD
    0,55 × 2 520 + 0,45 × (−620) = 1 386 − 279 = 1 107
    descontado al año 0 y neto de la inversión inicial: +1 107

Paso 8 — formula la recomendación.

PROYECTO COMPLETO EN UNA FASE:   VPN −2 260   → rechazar
PROYECTO EN DOS FASES:           VPN +1 107   → aceptar

LA DIFERENCIA NO ES EL PROYECTO: ES LA ESTRUCTURA DE LA DECISIÓN

DESDE EL BANCO
  · financiar la fase 1 (4 600) con un crédito a 5 años
  · comprometer, sin obligar, la fase 2 sujeta a resultados
  · la opción de venta en 2 900 es la garantía real
    del escenario bajo → define la LGD
  · covenant de resultados de la fase 1 como condición
    para desembolsar la fase 2

  exposición máxima en el escenario malo: 4 600
  valor de recuperación: 2 900 → LGD 37 %
  frente al proyecto completo: exposición 8 400,
  recuperación estimada 3 400 → LGD 60 %

Interpreta: el proyecto pasó de destruir 2 260 a crear 1 107 sin cambiar un solo supuesto operativo. Lo único que cambió fue la secuencia de decisiones. Y para el banco el efecto fue igual de grande: la LGD bajó de 60 % a 37 %. Estructurar un proyecto por fases no es una precaución administrativa: es la forma de crear valor donde el análisis rígido solo ve destrucción.

🏦 Del cliente al banco

La empresa presenta un proyecto y el banco evalúa si el flujo alcanza para servir la deuda. La tabla enfrenta las dos lecturas.

🧪 Práctica

El laboratorio pide evaluar un proyecto con canibalización y valorar su opción de espera. Ignorar la canibalización cambia el signo del resultado.

En labs/lab-03.md, sección de inversión:

1. Construye el flujo incremental de un proyecto identificando qué entra y qué no.
2. Calcula VPN, TIR y período descontado, y explica cualquier contradicción.
3. Determina los valores críticos de las tres variables más sensibles.
4. Valora la opción de abandono y su efecto sobre la LGD del banco.

⚠️ Errores frecuentes

Los síntomas de la tabla describen proyectos aprobados que no rindieron. Las causas son canibalización ignorada y flujos no incrementales.

❓ Preguntas de comprobación

1. ¿Cuál es la única pregunta que define un flujo incremental?
2. ¿Por qué no se incluyen los intereses en el flujo del proyecto?
3. ¿Cuándo se contradicen VPN y TIR, y cuál tiene razón?
4. ¿Qué información aporta un valor crítico que no aporta el VPN?
5. ¿Por qué la opción de abandono importa especialmente al banco?

📥 Entregable

Guarda en portfolio/parte-13/clase-06/:

• el flujo incremental construido, con la justificación de cada inclusión y exclusión;
• VPN, TIR y período descontado calculados con su interpretación;
• los valores críticos de las tres variables más sensibles;
• la valoración de la opción de abandono y su efecto sobre la LGD.

🔐 Seguridad, ética y límites

Trabaja siempre con datos sintéticos o propios: nunca uses datos reales de terceros, números de cuenta, documentos de identidad ni antecedentes crediticios ajenos. Este material es formativo y no constituye asesoría financiera, tributaria ni legal; las tasas, comisiones, límites y normas citados cambian y deben verificarse en la fuente oficial vigente del país donde se aplique. Cuando un cálculo alimente una decisión que afecte a otra persona, registra los supuestos y quién los aprobó.

📗 Fuentes y verificación

• Brealey, R., Myers, S. y Allen, F. (2020). Principles of Corporate Finance (13.ª ed.). McGraw-Hill. Capítulos 5 a 11 y 22.
• Ross, S., Westerfield, R. y Jaffe, J. (2019). Corporate Finance (12.ª ed.). McGraw-Hill. Criterios de decisión y sus conflictos entre proyectos.
• Damodaran, A. (2012). Investment Valuation (3.ª ed.). Wiley. Construcción de los flujos relevantes y de la tasa de descuento.
• Trigeorgis, L. (1996). Real Options: Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation. MIT Press. Valor de la flexibilidad cuando el proyecto admite decisiones futuras.
• Blank, L. y Tarquin, A. (2018). Engineering Economy (8.ª ed.). McGraw-Hill. Criterios de evaluación y TIR múltiple.
• Verificación local: revisa las reglas de depreciación fiscal, el tratamiento de la venta de activos y los incentivos tributarios a la inversión de tu país.