Clase 05 · Estructura y costo de capital

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Parte 13 — Finanzas corporativas y banca empresarial · Nivel: Profesional — perfil bancario · Duración: 90 minutos

🎯 Propósito

Determinar cuánta deuda debe tener una empresa y qué le cuesta financiarse. Es la decisión que más afecta al valor de una empresa después de sus decisiones operativas, y la que el banco necesita entender para saber si su crédito está sosteniendo un negocio o inflando un riesgo.

Las clases anteriores tratan necesidades concretas. Esta trata la decisión de fondo: cuánta deuda y cuánto patrimonio debe tener una empresa. Y aporta la cifra que atraviesa toda la Etapa 4, que es el costo promedio ponderado del capital: la tasa mínima que cualquier proyecto tiene que superar para crear valor.

📚 Objetivos

Al finalizar podrás:

1. Calcular el costo promedio ponderado de capital y sus componentes.
2. Explicar el efecto del escudo fiscal y sus límites.
3. Aplicar la teoría del equilibrio y la de la jerarquía de preferencias.
4. Estimar la estructura óptima de capital de una empresa concreta.
5. Reconocer las señales que envía una decisión de financiamiento.

Agenda de 90 minutos

La clase dura noventa minutos y se recorre en cinco tramos. No es un horario rígido: es el orden en que los bloques de esta página se sostienen unos a otros, y por eso conviene respetarlo aunque cambien los tiempos.

Los diez primeros minutos se dedican a recuperar la clase anterior, porque casi todo lo que aquí se explica supone algo que ya se vio. Los veinticinco siguientes desarrollan los conceptos con la fuente oficial a la vista: las referencias del final de la página no son un adorno bibliográfico, se consultan mientras se estudia. Del minuto 35 al 55 se resuelve el ejemplo guiado paso a paso, sin saltarse ninguno, porque el error típico vive precisamente en el paso que parece obvio. Los veinticinco minutos siguientes son de práctica con datos propios o sintéticos —nunca reales de terceros—, que es cuando se comprueba si se entendió. Los diez últimos cierran con las preguntas de comprobación y el registro del entregable.

Si el tiempo aprieta, lo que se recorta es la práctica y se traslada al laboratorio de la parte; lo que no se recorta nunca es el ejemplo guiado.

🧩 Conceptos centrales

Los tres primeros términos son los componentes del costo; los cinco siguientes, las teorías que explican la estructura. El efecto señal es el que suele decidir en la práctica: emitir acciones se interpreta como que la administración cree que están caras, y por eso el precio cae al anunciarlo.

🧠 Modelo mental

El modelo mental es un equilibrio entre dos fuerzas: la deuda es más barata porque los intereses reducen impuestos, y más deuda aumenta la probabilidad de dificultades financieras. La estructura óptima está donde el beneficio marginal del escudo fiscal iguala al costo marginal de esas dificultades.

LA DEUDA TIENE DOS EFECTOS OPUESTOS SOBRE EL VALOR

  ESCUDO FISCAL           +  los intereses son deducibles
                             el Estado financia parte del costo

  DIFICULTADES FINANCIERAS −  a más deuda, más probabilidad
                             de insolvencia, y esa probabilidad
                             tiene costo antes de materializarse

VALOR = valor sin deuda + valor del escudo − costo esperado de dificultades

la estructura óptima está donde la derivada se anula:
donde el escudo marginal iguala al costo marginal de dificultades

Los costos de dificultades financieras empiezan mucho antes de la quiebra. Un cliente que duda de la continuidad de su proveedor busca alternativas; un empleado clave se va; los proveedores acortan los plazos. Esos costos son reales y ocurren con la empresa todavía solvente.

📖 Desarrollo

1. Costo de la deuda

El costo de la deuda es observable y hay que ajustarlo por el escudo fiscal. El procedimiento siguiente lo calcula.

COSTO DE LA DEUDA DESPUÉS DE IMPUESTOS
  kd × (1 − t)

  kd  tasa efectiva que la empresa paga
  t   tasa de impuesto a la renta

EJEMPLO
  tasa 10,4 %, impuesto 27 %
  costo después de impuestos: 10,4 % × 0,73 = 7,59 %

CÓMO ESTIMAR kd
  · si la empresa emite bonos: el rendimiento al vencimiento
  · si tiene crédito bancario: la tasa efectiva de su deuda
  · si no tiene deuda: tasa libre de riesgo + diferencial
    por su calificación estimada

NO uses la tasa histórica de deudas antiguas:
el costo relevante es el MARGINAL, el de la próxima unidad de deuda

2. Costo del patrimonio

El costo del patrimonio no es observable y se estima, con varios métodos y bastante dispersión. La tabla los recoge.

MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS DE CAPITAL

  ke = rf + β × (rm − rf)   [+ primas adicionales]

  rf      tasa libre de riesgo
  β       sensibilidad al mercado
  rm − rf prima de riesgo de mercado

Para aplicar el modelo a una empresa sin acciones cotizadas hace falta ajustar el coeficiente de riesgo por la estructura de deuda.

BETA APALANCADA Y DESAPALANCADA
  βu = βL / [1 + (1−t) × D/E]        desapalancar (quitar el efecto deuda)
  βL = βu × [1 + (1−t) × D/E]        apalancar (aplicar la estructura propia)

para una empresa sin acciones cotizadas:
  1. toma betas de empresas comparables cotizadas
  2. desapalánsalas con SU estructura
  3. promédialas
  4. apalánsala con la estructura de TU empresa

3. Costo promedio ponderado

El costo promedio pondera ambos por su peso a valor de mercado, no contable. El procedimiento lo calcula.

WACC = ke × E/(D+E) + kd × (1−t) × D/(D+E)

  E  valor de mercado del patrimonio
  D  valor de mercado de la deuda

USA VALORES DE MERCADO, NO CONTABLES
  el patrimonio contable no refleja lo que vale la empresa
  usar valores contables distorsiona los pesos

EJEMPLO
  ke = 16,4 %, kd = 10,4 %, t = 27 %
  D = 6 500, E = 12 000  → D+E = 18 500

  WACC = 16,4 % × (12 000/18 500) + 10,4 % × 0,73 × (6 500/18 500)
       = 16,4 % × 0,6486 + 7,59 % × 0,3514
       = 10,64 % + 2,67 % = 13,31 %

4. Estructura óptima

La estructura óptima existe en teoría y se aproxima en la práctica con criterios sectoriales. La tabla los recoge.

EL WACC EN FUNCIÓN DEL ENDEUDAMIENTO

  WACC
   │╲
   │ ╲___
   │     ╲______        ___/
   │            ╲_____/
   │              ↑
   │          óptimo
   └────────────────────────► D/(D+E)

  al principio baja: la deuda es más barata y el escudo aporta
  después sube: ke crece con el riesgo y kd crece con la calificación

5. Jerarquía de preferencias y señales

Las empresas siguen un orden de preferencia al financiarse que la teoría del equilibrio no explica. La tabla lo recoge con su razón.

ORDEN OBSERVADO EN LAS EMPRESAS
  1. caja generada internamente
  2. deuda
  3. emisión de capital

  RAZÓN: asimetría de información
  quien dirige sabe más que el mercado sobre el valor real
  → emitir capital cuando la acción está cara es racional
  → el mercado lo sabe, y penaliza el anuncio de emisión

Para el banco esto tiene un uso directo: una empresa con acceso a deuda que decide emitir capital está diciendo algo. Puede ser que sus accionistas quieran reducir riesgo, o que sepan algo sobre su flujo futuro que aún no está en los estados.

🧮 Ejemplo guiado

El ejemplo calcula el costo promedio ponderado de una empresa. Conviene usar valores de mercado y no contables: la diferencia cambia el resultado de forma apreciable.

Situación. Una empresa evalúa aumentar su endeudamiento y el banco analiza si acompañarla.

LA EMPRESA
  valor de mercado del patrimonio        12 000
  deuda financiera                        6 500
  tasa de la deuda actual                 10,4 %
  resultado operacional                   3 592
  depreciación                              380
  tasa de impuesto                           27 %
  beta apalancada estimada                 1,42
  tasa libre de riesgo                      5,8 %
  prima de riesgo de mercado                6,4 %
  prima por tamaño                          2,0 %

PROPUESTA DE LA EMPRESA
  tomar 4 000 adicionales de deuda
  y repartir un dividendo extraordinario de 4 000

Paso 1 — calcula el WACC actual.

ke = 5,8 % + 1,42 × 6,4 % + 2,0 % = 5,8 % + 9,09 % + 2,0 % = 16,89 %
kd después de impuestos = 10,4 % × 0,73 = 7,59 %

pesos: E = 12 000, D = 6 500, total 18 500
  E/(D+E) = 64,86 %    D/(D+E) = 35,14 %

WACC = 16,89 % × 0,6486 + 7,59 % × 0,3514 = 10,96 % + 2,67 % = 13,63 %

Paso 2 — evalúa la capacidad de servicio actual.

resultado operacional + depreciación = 3 972
intereses actuales: 6 500 × 10,4 % = 676
cobertura de intereses: 3 972 / 676 = 5,88   ✓ cómodo

deuda / (resultado operacional + depreciación) = 6 500/3 972 = 1,64

Paso 3 — proyecta la situación tras la operación.

deuda: 6 500 + 4 000 = 10 500
patrimonio: 12 000 − 4 000 (dividendo) = 8 000
valor total: 18 500 (sin cambio; solo cambia la estructura)

nueva tasa de la deuda: con mayor endeudamiento, el mercado exige más
  deuda / (RO + D) pasa de 1,64 a 2,64
  diferencial estimado adicional: +140 pb
  kd nueva sobre el total: aproximadamente 11,3 %

intereses: 10 500 × 11,3 % = 1 187
cobertura: 3 972 / 1 187 = 3,35   (era 5,88)

Paso 4 — recalcula el costo del patrimonio.

desapalancar la beta actual:
  βu = 1,42 / [1 + 0,73 × (6 500/12 000)] = 1,42 / 1,3954 = 1,0176

apalancar con la nueva estructura:
  D/E nuevo = 10 500/8 000 = 1,3125
  βL = 1,0176 × [1 + 0,73 × 1,3125] = 1,0176 × 1,9581 = 1,9926

ke nuevo = 5,8 % + 1,9926 × 6,4 % + 2,0 % = 5,8 % + 12,75 % + 2,0 % = 20,55 %

Paso 5 — calcula el WACC resultante.

kd después de impuestos: 11,3 % × 0,73 = 8,25 %
pesos: E = 8 000, D = 10 500, total 18 500
  E/(D+E) = 43,24 %   D/(D+E) = 56,76 %

WACC = 20,55 % × 0,4324 + 8,25 % × 0,5676 = 8,89 % + 4,68 % = 13,57 %

WACC actual:    13,63 %
WACC propuesto: 13,57 %
mejora: 0,06 puntos

Paso 6 — evalúa si esa mejora justifica el riesgo.

GANANCIA
  reducción del WACC de 6 pb
  sobre un valor de 18 500: aumento de valor de ~80

  (aproximación: valor ≈ flujo/WACC; una caída de 6 pb
   sobre un WACC de 13,6 % aumenta el valor en ~0,44 %)

COSTOS Y RIESGOS
  cobertura de intereses: 5,88 → 3,35
  deuda / flujo: 1,64 → 2,64
  ke: 16,89 % → 20,55 %

la empresa asume un riesgo sustancialmente mayor
por una ganancia de valor del 0,44 %

Paso 7 — busca el óptimo real.

SIMULACIÓN DEL WACC POR NIVEL DE DEUDA

  deuda   D/(D+E)   kd     βL     ke      WACC
   4 000    21,6 %   9,8 %  1,22  15,61 %  13,79 %
   6 500    35,1 %  10,4 %  1,42  16,89 %  13,63 %
   8 000    43,2 %  10,8 %  1,60  18,04 %  13,58 %
  10 500    56,8 %  11,3 %  1,99  20,55 %  13,57 %
  12 000    64,9 %  12,6 %  2,32  22,65 %  13,92 %
  14 000    75,7 %  14,8 %  2,98  26,87 %  14,71 %

el WACC es MUY PLANO entre 8 000 y 10 500
mínimo teórico: alrededor de 10 500
diferencia con 8 000: 1 punto básico

Paso 8 — formula la respuesta del banco.

CONCLUSIÓN TÉCNICA
  la curva del WACC es plana en un rango amplio
  la "optimización" de la estructura aporta menos de 10 pb
  y el riesgo crece de forma no lineal

  esta planitud es un resultado general, no una particularidad:
  cerca del óptimo, la derivada es cero por definición

DECISIÓN DEL BANCO
  · financiar 4 000 para un dividendo extraordinario
    aumenta el riesgo del banco sin financiar ningún activo
  · la cobertura cae de 5,88 a 3,35
  · en un escenario de caída de ventas del 20 %:
    RO cae a 2 428, cobertura: (2 428+380)/1 187 = 2,37
    todavía aceptable, pero sin margen para un segundo golpe

  CONTRAPROPUESTA
    financiar 2 000, no 4 000
    cobertura resultante: 3 972 / (8 500 × 10,8 %) = 4,33
    WACC resultante: 13,58 % (a 1 pb del mínimo teórico)
    → el 99 % del beneficio con el 50 % del riesgo adicional

  CONDICIONES
    · covenant de cobertura de intereses ≥ 3,0
    · covenant de deuda / flujo ≤ 2,5
    · restricción de dividendos adicionales mientras
      la cobertura esté bajo 4,0

Interpreta: la teoría dice que existe una estructura óptima, y el ejercicio muestra que en la práctica el óptimo es un rango, no un punto. Entre 8 000 y 10 500 de deuda el WACC varía un punto básico y el riesgo casi se duplica. Optimizar el WACC con precisión decimal es un ejercicio sin contenido económico; elegir el extremo conservador del rango plano es casi gratis y compra mucha resistencia.

🏦 Del cliente al banco

La empresa decide cómo financiarse y el banco evalúa qué estructura soporta. La tabla enfrenta las dos lecturas.

🧪 Práctica

El laboratorio pide calcular el costo promedio ponderado y evaluar la estructura frente al sector. La recomendación con su justificación es lo que se evalúa.

En labs/lab-03.md:

1. Calcula el WACC de una empresa con sus componentes y valores de mercado.
2. Desapalanca y apalanca betas de comparables para una empresa no cotizada.
3. Simula el WACC en seis niveles de endeudamiento y localiza el rango óptimo.
4. Evalúa una operación de recapitalización desde la perspectiva del banco.

⚠️ Errores frecuentes

Los síntomas de la tabla describen costos de capital mal calculados. Las causas son pesos contables y costo del patrimonio estimado sin criterio.

❓ Preguntas de comprobación

1. ¿Qué dos efectos opuestos tiene la deuda sobre el valor de una empresa?
2. ¿Por qué el costo relevante de la deuda es el marginal y no el histórico?
3. ¿Por qué la curva del WACC es plana cerca del óptimo?
4. ¿Qué señal envía al mercado el anuncio de una emisión de capital?
5. ¿Por qué los costos de dificultades financieras empiezan antes de la insolvencia?

📥 Entregable

Guarda en portfolio/parte-13/clase-05/:

• el cálculo del WACC con todos sus componentes;
• el proceso de desapalancar y apalancar betas de comparables;
• la simulación del WACC en seis niveles con el rango óptimo identificado;
• la evaluación de la recapitalización desde la perspectiva del banco.

🔐 Seguridad, ética y límites

Trabaja siempre con datos sintéticos o propios: nunca uses datos reales de terceros, números de cuenta, documentos de identidad ni antecedentes crediticios ajenos. Este material es formativo y no constituye asesoría financiera, tributaria ni legal; las tasas, comisiones, límites y normas citados cambian y deben verificarse en la fuente oficial vigente del país donde se aplique. Cuando un cálculo alimente una decisión que afecte a otra persona, registra los supuestos y quién los aprobó.

📗 Fuentes y verificación

• Brealey, R., Myers, S. y Allen, F. (2020). Principles of Corporate Finance (13.ª ed.). McGraw-Hill. Capítulos 17 a 19.
• Modigliani, F. y Miller, M. (1958, 1963). "The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment" y su corrección. American Economic Review. Proposiciones de irrelevancia y su lectura con impuestos.
• Myers, S. y Majluf, N. (1984). "Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have". Journal of Financial Economics, 13(2). Jerarquía de preferencias de financiamiento bajo información asimétrica.
• Damodaran, A. (2012). Investment Valuation (3.ª ed.). Wiley. Estimación de costo de capital y betas.
• Koller, T., Goedhart, M. y Wessels, D. (2020). Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies (7.ª ed.). Wiley. Cálculo del costo promedio ponderado de capital.
• Verificación local: revisa la tasa de impuesto a la renta corporativa de tu país y las reglas de limitación a la deducibilidad de intereses (subcapitalización).