Clase 11 · FX: del mercado mayorista al registro

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Parte 21 — Tokenización, FX on-chain y mercados programables · Nivel: Profesional — perfil bancario · Duración: 90 minutos

🎯 Propósito

Distinguir un cambio de divisa entre dos activos anotados en un registro de una operación del mercado FX mayorista. Se parecen en el resultado y se diferencian en todo lo demás: quién provee el precio, qué profundidad hay y qué riesgo queda.

El tramo de dinero de la clase anterior puede estar en otra moneda. Esta clase trata ese cambio, y muestra que el precio se puede importar del mercado mayorista y la profundidad no.

📚 Objetivos

Al finalizar podrás:

1. Explicar cómo se forma el precio en el mercado FX mayorista y en un registro.
2. Comparar profundidad y diferencial entre ambos, con datos.
3. Identificar de dónde viene realmente el precio de un cambio en un registro.
4. Calcular el coste total de un cambio, incluidos los tramos ocultos.
5. Determinar cuándo un cambio en registro mejora y cuándo solo cambia de sitio el coste.

Agenda de 90 minutos

La clase dura noventa minutos y se recorre en cinco tramos. No es un horario rígido: es el orden en que los bloques de esta página se sostienen unos a otros, y por eso conviene respetarlo aunque cambien los tiempos.

Los diez primeros minutos se dedican a recuperar la clase anterior, porque casi todo lo que aquí se explica supone algo que ya se vio. Los veinticinco siguientes desarrollan los conceptos con la fuente oficial a la vista: las referencias del final de la página no son un adorno bibliográfico, se consultan mientras se estudia. Del minuto 35 al 55 se resuelve el ejemplo guiado paso a paso, sin saltarse ninguno, porque el error típico vive precisamente en el paso que parece obvio. Los veinticinco minutos siguientes son de práctica con datos propios o sintéticos —nunca reales de terceros—, que es cuando se comprueba si se entendió. Los diez últimos cierran con las preguntas de comprobación y el registro del entregable.

Si el tiempo aprieta, lo que se recorta es la práctica y se traslada al laboratorio de la parte; lo que no se recorta nunca es el ejemplo guiado.

🧩 Conceptos centrales

Los cuatro primeros términos son el precio y su formación; los cuatro siguientes, la profundidad y la exposición. El tramo oculto es el coste que no aparece: importar un precio de referencia de un mercado profundo y aplicarlo a un registro poco profundo esconde el impacto real de la operación.

🧠 Modelo mental

El modelo mental es que el precio se importa y la liquidez no. Un registro puede mostrar el precio del mercado mayorista y no tener detrás la profundidad que ese precio supone, y la diferencia aparece al ejecutar.

DE DÓNDE VIENE EL PRECIO

  MERCADO MAYORISTA
    cientos de participantes cotizan
    · el precio se forma por competencia
    · la profundidad es enorme en los pares
      principales
    · el diferencial es de fracciones de
      punto básico

  CAMBIO EN UN REGISTRO
    unos pocos participantes, o un algoritmo
    · el precio casi siempre se IMPORTA
      del mayorista mediante un oráculo
    · la profundidad es la del propio registro
    · el diferencial es varios órdenes
      de magnitud mayor

CONSECUENCIA
  el cambio en registro no forma precio:
  lo consume. Y le añade su propio coste.

DÓNDE SÍ APORTA
  no en el precio, sino en LA LIQUIDACIÓN:
  pago contra pago atómico entre dos activos
  del mismo registro (clase 12).

📖 Desarrollo

1. Formación del precio en el mayorista

El mercado mayorista de divisas es la referencia contra la que se mide cualquier alternativa, así que conviene saber por qué es tan eficiente. El bloque enumera las razones.

POR QUÉ EL DIFERENCIAL ES TAN ESTRECHO

  · muchos creadores de mercado compitiendo
  · volumen enorme que permite cubrir
    la posición al instante
  · información distribuida entre todos
  · infraestructura madura

  → en los pares principales, el diferencial
    se mide en fracciones de punto básico
    para importes grandes

Y ESE ES EL PRECIO CONTRA EL QUE HAY QUE
COMPARAR CUALQUIER ALTERNATIVA.

2. Formación del precio en un registro

Dentro de un registro, el precio puede formarse de tres maneras, y solo dos lo forman de verdad. El bloque las describe con sus problemas asociados.

TRES MECANISMOS POSIBLES

  A · ORACULO QUE IMPORTA EL PRECIO
      el registro no forma precio: lo copia
      · hereda los problemas del oráculo
        (Parte 19, clase 9)
      · el retardo es explotable
      · y hay que añadir un margen sobre él

  B · LIBRO DE ÓRDENES PROPIO
      participantes que cotizan en el registro
      · profundidad muy inferior
      · pero forma precio de verdad

  C · CREADOR DE MERCADO AUTOMATIZADO
      una fórmula fija el precio según los
      saldos de dos reservas (clase 13)
      · no necesita contrapartes esperando
      · el precio se desvía del mayorista
        y el arbitraje lo corrige
      · quien aporta las reservas soporta
        la pérdida por divergencia

EN LA PRÁCTICA, CASI TODO ES A o C.

3. Los tramos ocultos

El precio que ve el usuario no incluye la mayor parte de lo que paga. El bloque enumera los seis tramos de coste y propone la comparación honesta con la ruta tradicional.

EL PRECIO MOSTRADO NO ES EL COSTE TOTAL

  · diferencial del cambio en el registro
  · margen sobre el precio importado
  · coste de entrar al registro
    (convertir dinero en activo anotado)
  · coste de salir
  · coste de operación en el registro
  · riesgo de que el emisor de cada activo
    no redima a la par (Parte 20)

LA COMPARACIÓN HONESTA
  suma los seis y los compara con el coste
  total de la alternativa tradicional,
  también con todos sus tramos
  (es exactamente el método de la
   Parte 18, clase 16)

4. Qué riesgo queda

Cambiar divisa en un registro no elimina el riesgo de mercado, aunque sí puede eliminar otro. El bloque distingue ambos y precisa la condición para lo segundo.

UN CAMBIO EN REGISTRO NO ELIMINA
EL RIESGO DE MERCADO

  entre que se decide cambiar y se ejecuta,
  el precio se mueve
  → eso es igual en los dos mundos

LO QUE SÍ PUEDE ELIMINAR
  el riesgo de LIQUIDACIÓN:
  entregar una divisa y no recibir la otra

  y eso solo si ambas patas están en el
  mismo registro y se liquidan de forma
  atómica (clase 12)

SI UNA PATA ESTÁ FUERA
  el riesgo de liquidación es el mismo
  que en el mercado tradicional,
  y este ya tiene mecanismos para acotarlo

5. Cuándo aporta y cuándo no

La respuesta a si conviene depende del par y de la arquitectura. El bloque reparte los casos en dos listas con el motivo de cada uno.

APORTA
  · cuando las dos patas están en el mismo
    registro y se liquidan atómicamente
  · cuando el par es poco líquido en el
    mayorista y el registro concentra
    la poca liquidez que hay
  · cuando la alternativa tradicional tiene
    tramos de corresponsalía muy caros
    (Parte 18)

NO APORTA
  · en pares principales, donde el mayorista
    es imbatible en precio
  · cuando el precio se importa y se le añade
    margen
  · cuando entrar y salir del registro cuesta
    más que el diferencial que se ahorra

REGLA PRÁCTICA
  si el par tiene diferencial mayorista de
  menos de 2 puntos básicos, el registro
  no va a mejorarlo.

🧮 Ejemplo guiado

El ejemplo calcula el impacto real de una operación en un registro con profundidad limitada. La diferencia con el precio importado es el coste que nadie cotizó.

Situación. Una tesorería tiene que cambiar 3 000 000 de la moneda A a la moneda B. Compara el mayorista con un cambio en registro.

DATOS DEL MAYORISTA
  precio medio                         0,8420
  diferencial                          1,2 pb
  comisión del banco                   3,0 pb
  liquidación                          T+2
  riesgo de liquidación         cubierto por PvP

DATOS DEL REGISTRO
  precio importado del mayorista       0,8420
  margen del proveedor                 8,0 pb
  diferencial del registro             6,0 pb
  coste de entrada (A → A anotado)     4,0 pb
  coste de salida (B anotado → B)      4,5 pb
  operación en el registro             2 por operación
  liquidación                          atómica, T+0

Paso 1 — calcula el coste en el mayorista.

DIFERENCIAL (mitad, por operar en un lado)
  1,2 / 2 = 0,6 pb

COMISIÓN
  3,0 pb

TOTAL = 3,6 pb
  3 000 000 × 3,6 / 10 000 = 1 080

Paso 2 — calcula el coste en el registro.

MARGEN                8,0 pb
DIFERENCIAL (mitad)   3,0 pb
ENTRADA               4,0 pb
SALIDA                4,5 pb
                     ─────────
SUBTOTAL             19,5 pb
  3 000 000 × 19,5 / 10 000 = 5 850

OPERACIÓN EN EL REGISTRO         2

TOTAL = 5 852

Paso 3 — compara.

MAYORISTA     1 080
REGISTRO      5 852

EL REGISTRO ES 5,4 VECES MÁS CARO

  y la diferencia son 4 772
  sobre una operación de 3 000 000
  = 15,9 puntos básicos

Paso 4 — valora lo que el registro sí elimina.

RIESGO DE LIQUIDACIÓN

  en el mayorista ya está cubierto por
  el mecanismo de pago contra pago:
  el ahorro es CERO

SI NO LO ESTUVIERA
  exposición = 3 000 000 durante 2 días
  probabilidad de incumplimiento en 2 días:
  supuesto 0,004 %
  recuperación 45 %
  pérdida esperada
  = 3 000 000 × 0,00004 × 0,55 = 66

  → 66 FRENTE A 4 772 DE SOBRECOSTE

INCLUSO SIN PvP, EL REGISTRO NO COMPENSA
EN ESTE PAR.

Paso 5 — cambia el par.

PAR POCO LÍQUIDO, MONEDA C CONTRA D

  DATOS DEL MAYORISTA
    diferencial                     45 pb
    comisión                        18 pb
    dos tramos de corresponsalía    22 pb
    TOTAL                        62,5 pb
    (diferencial a la mitad + comisión
     + corresponsalía)

  DATOS DEL REGISTRO
    margen                          12 pb
    diferencial (mitad)              9 pb
    entrada                          4 pb
    salida                         4,5 pb
    TOTAL                         29,5 pb

  AHORRO: 33 pb
  sobre 3 000 000 = 9 900

AQUÍ SÍ APORTA, Y POR UNA RAZÓN
QUE NO ES TECNOLÓGICA: elimina dos tramos
de corresponsalía, que es la conclusión
de la Parte 18, clase 16.

Paso 6 — comprueba la profundidad.

EL AHORRO DE 33 pb SUPONE QUE SE PUEDE
EJECUTAR 3 000 000 AL PRECIO MOSTRADO

  profundidad del registro en ese par
  supuesto: 5 200 000 al 1 % de impacto

  3 000 000 / 5 200 000 = 0,58 veces
  → de golpe, el impacto sería de 58 pb
    y se comería el ahorro entero

EJECUTANDO EN SEIS TRAMOS DE 500 000
  impacto por tramo
  500 000 / 5 200 000 × 100 pb = 9,6 pb

  con reposición del 70 %, cada tramo deja
  un residuo del 30 %:
  9,6 × [1 + 5 × 0,30] = 24,0 pb

  AHORRO REAL = 33 − 24 = 9 pb
  = 2 700 sobre 3 000 000

Paso 7 — decide.

CONCLUSIÓN POR PAR

  PAR PRINCIPAL
    mayorista, sin discusión
    el registro es 5,4 veces más caro

  PAR POCO LÍQUIDO
    el registro ahorra 9 pb reales,
    no 33 como sugería el precio mostrado
    → conviene, con ejecución escalonada
      y midiendo la profundidad antes

Y LA REGLA GENERAL
  el registro no compite en precio:
  compite en topología, eliminando tramos.
  Igual que la ruta con stablecoin de la
  Parte 18: el ahorro no venía del registro,
  venía de quitar intermediarios.

Interpreta: el cambio en registro perdía por 5,4 veces en el par principal y ganaba en el poco líquido, y en ambos casos por la misma razón: los tramos de corresponsalía. La profundidad redujo el ahorro anunciado de 33 a 9 puntos básicos, y ese dato no estaba en ninguna comparación comercial.

🧭 Perspectivas

El cambio de divisa en registro afecta a cada participante de forma distinta. La tabla lo recoge.

🏦 Del cliente al banco

El cliente ve un tipo de mercado y ejecuta contra una profundidad menor. La tabla enfrenta las dos lecturas.

⚖️ Riesgos y controles

Los riesgos son de profundidad y de ventana de exposición. La tabla los recoge con su control.

🧪 Práctica

El laboratorio pide medir el impacto de operaciones de distinto tamaño sobre una profundidad dada. El tramo oculto es el resultado.

En labs/lab-07.md:

1. Calcula el coste total en ambos mundos, con los seis tramos.
2. Repite con un par poco líquido y compara.
3. Mide la profundidad y corrige el ahorro anunciado.
4. Identifica el mecanismo de formación de precio de un caso real.

⚠️ Errores frecuentes

Los síntomas de la tabla describen ejecuciones peores que el precio mostrado. La causa es la profundidad no medida.

❓ Preguntas de comprobación

1. ¿Cómo se forma el precio en el mayorista y cómo en un registro?
2. ¿Cuáles son los seis tramos del coste total de un cambio en registro?
3. ¿Qué riesgo puede eliminar y cuál no?
4. En el ejemplo, ¿por qué el ahorro pasó de 33 a 9 puntos básicos?
5. ¿En qué compite realmente un cambio en registro?

📥 Entregable

Guarda en portfolio/parte-21/clase-11/:

• el coste total de ambos mundos para dos pares distintos;
• la medición de profundidad y el ahorro corregido;
• la identificación del mecanismo de formación de precio;
• la conclusión por par, con su justificación.

🔗 Referencias cruzadas

• Viene de: Parte 18, clases 9 y 16; Parte 20, clase 13.
• Continúa en: clases 12 y 13 de esta parte.
• Se aplica en: Parte 22, clase 10; Parte 23, clase 11.

🔐 Seguridad, ética y límites

Trabaja siempre con datos sintéticos o propios: nunca uses datos reales de terceros, números de cuenta, documentos de identidad ni antecedentes crediticios ajenos. Este material es formativo y no constituye asesoría financiera, tributaria ni legal; las tasas, comisiones, límites y normas citados cambian y deben verificarse en la fuente oficial vigente del país donde se aplique. Cuando un cálculo alimente una decisión que afecte a otra persona, registra los supuestos y quién los aprobó.

📗 Fuentes y verificación

• Bank for International Settlements (2022). Triennial Central Bank Survey of foreign exchange and OTC derivatives markets. BIS. Tamaño y estructura del mercado mayorista de referencia. https://www.bis.org/statistics/rpfx22.htm
• Global Foreign Exchange Committee (2021). FX Global Code. GFXC. Conducta exigible en la ejecución y formación del precio. https://www.globalfxc.org/fx_global_code.htm
• Committee on Payments and Market Infrastructures (2024). Tokenisation in the context of money and other assets: concepts and implications for central banks. BIS. Cómo se representa el cambio de divisa dentro del registro. https://www.bis.org/cpmi/publ/d225.htm
• Financial Stability Board (2020). Enhancing Cross-border Payments: Stage 3 roadmap. FSB. Metas de coste y velocidad aplicables al corredor. https://www.fsb.org/2020/10/enhancing-cross-border-payments-stage-3-roadmap/
• Verificación local: comprueba qué régimen aplica en tu jurisdicción a la intermediación cambiaria y si un cambio entre activos anotados queda dentro de él. Fecha de verificación de esta clase: 2026-08-20.