Clase 09 · Flujo de caja del deudor empresarial

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Parte 09 — Análisis y gestión de crédito · Nivel: Profesional — perfil bancario · Duración: 90 minutos

🎯 Propósito

Determinar si una empresa genera la caja necesaria para servir su deuda, que es la única pregunta que importa en el crédito comercial. Los estados financieros muestran utilidad; la deuda se paga con caja, y esta clase enseña a construir, proyectar y estresar el flujo que la sostiene.

Las siete clases anteriores evalúan personas. Esta pasa a empresas, donde la primera fuente de pago no es un sueldo sino un flujo de caja que hay que construir a partir de los estados financieros de la Parte 5. Y añade la pregunta que un comité hace siempre: hasta dónde puede caer la venta antes de que la empresa no pueda pagar.

📚 Objetivos

Al finalizar podrás:

Construir el flujo de caja disponible para el servicio de deuda.
Calcular e interpretar los indicadores de cobertura.
Proyectar el flujo con supuestos verificables.
Estresar la proyección y determinar el punto de quiebre.
Dimensionar el monto y el plazo que la empresa puede sostener.

Agenda de 90 minutos

La clase dura noventa minutos y se recorre en cinco tramos. No es un horario rígido: es el orden en que los bloques de esta página se sostienen unos a otros, y por eso conviene respetarlo aunque cambien los tiempos.

Los diez primeros minutos se dedican a recuperar la clase anterior, porque casi todo lo que aquí se explica supone algo que ya se vio. Los veinticinco siguientes desarrollan los conceptos con la fuente oficial a la vista: las referencias del final de la página no son un adorno bibliográfico, se consultan mientras se estudia. Del minuto 35 al 55 se resuelve el ejemplo guiado paso a paso, sin saltarse ninguno, porque el error típico vive precisamente en el paso que parece obvio. Los veinticinco minutos siguientes son de práctica con datos propios o sintéticos —nunca reales de terceros—, que es cuando se comprueba si se entendió. Los diez últimos cierran con las preguntas de comprobación y el registro del entregable.

Si el tiempo aprieta, lo que se recorta es la práctica y se traslada al laboratorio de la parte; lo que no se recorta nunca es el ejemplo guiado.

🧩 Conceptos centrales

Los tres primeros términos son las medidas de generación de caja; los cuatro siguientes, las coberturas y el límite. La cobertura del servicio de deuda es el indicador que decide: mide cuántas veces cabe el pago anual de deuda en el flujo disponible, y por debajo de uno la empresa no puede pagar sin refinanciarse.

Concepto	Comprensión verificable
`EBITDA`	Aproximación del flujo operativo antes de capital de trabajo e inversión. No es caja.
`flujo de caja operativo`	Caja generada por la operación, después de capital de trabajo.
`flujo disponible para deuda`	`flujo operativo − inversión de mantenimiento − impuestos`.
`cobertura del servicio de deuda (DSCR)`	`flujo disponible / (intereses + amortización)`. Indicador central.
`cobertura de intereses`	`EBITDA / intereses`. Menos exigente que el DSCR.
`deuda/EBITDA`	Años de EBITDA necesarios para pagar la deuda.
`punto de quiebre`	Caída de ventas o margen que lleva el DSCR a 1,0.

🧠 Modelo mental

El modelo mental de esta clase es una cascada: de la utilidad contable al flujo que efectivamente queda disponible para pagar deuda, restando en cada escalón algo que la utilidad no descontó.

La secuencia desde la utilidad hasta la caja disponible:

resultado operativo
+ depreciación y amortización        → EBITDA (aproximación gruesa)
− variación de capital de trabajo    → flujo operativo real
− impuestos pagados
− inversión de MANTENIMIENTO         → flujo disponible para deuda
= lo que efectivamente puede pagar intereses y amortización

La distinción entre inversión de mantenimiento y de expansión es crítica: la de mantenimiento es obligatoria (sin ella el negocio se deteriora); la de expansión es discrecional y puede postergarse.

📖 Desarrollo

1. Construir el flujo disponible

El flujo disponible para deuda se construye bajando desde el EBITDA y restando lo que la deuda no puede tocar. El procedimiento siguiente lo recorre.

                                      Año −2    Año −1    Año 0
Ingresos                              84 200    91 600    96 300
Resultado operativo                    9 260    10 080     9 150
+ Depreciación                         3 400     3 620     3 810
= EBITDA                              12 660    13 700    12 960
− Δ capital de trabajo                −1 840    −2 210    −3 480
= Flujo operativo                     10 820    11 490     9 480
− Impuestos pagados                   −1 980    −2 150    −1 840
− Inversión de mantenimiento          −3 200    −3 400    −3 600
= FLUJO DISPONIBLE PARA DEUDA          5 640     5 940     4 040

Servicio de deuda (intereses + amortización)  4 100   4 350   4 620
DSCR                                            1,38    1,37    0,87

El deterioro del año 0 no proviene del resultado —que cayó 9 %— sino del capital de trabajo, que consumió 3 480 en lugar de 2 210. Esa es la información que el estado de resultados no muestra.

2. Indicadores de cobertura

Tres indicadores miden la holgura desde ángulos distintos y hay que leerlos juntos. La tabla los recoge con sus umbrales.

Indicador	Fórmula	Referencia mínima	Qué mide
Cobertura de intereses	EBITDA / intereses	2,5x	Capacidad de pagar el costo
DSCR	Flujo disponible / servicio total	1,25x	Capacidad de pagar todo
Deuda / EBITDA	Deuda financiera neta / EBITDA	≤ 3,5x	Tamaño relativo de la deuda
Flujo / deuda	Flujo disponible / deuda financiera	≥ 15 %	Velocidad de repago

Calculados sobre la empresa del ejemplo, los cuatro indicadores no apuntan en la misma dirección, y eso es precisamente lo que hay que explicar.

del ejemplo, año 0:
  deuda financiera neta              41 200
  intereses                           2 180
  cobertura de intereses = 12 960/2 180 = 5,95x   ✓
  DSCR = 4 040/4 620 = 0,87x                       ✗
  deuda/EBITDA = 41 200/12 960 = 3,18x             ✓
  flujo/deuda = 4 040/41 200 = 9,8 %               ✗

Tres indicadores en verde y dos en rojo. El DSCR es el vinculante, porque incluye la amortización: la empresa puede pagar los intereses y no puede amortizar. Ese es un perfil que sobrevive refinanciando y colapsa cuando el refinanciamiento se cierra.

3. Proyectar con supuestos verificables

Una proyección solo vale lo que valen sus supuestos, y estos tienen que poder contrastarse con algo. La tabla recoge los criterios.

cada supuesto debe tener una fuente:
  · crecimiento de ingresos    → contratos firmados, historial, sector
  · margen                     → tendencia histórica, no aspiración
  · capital de trabajo         → días de cobro, existencias y pago históricos
  · inversión de mantenimiento → depreciación como piso, plan de inversión
  · impuestos                  → tasa efectiva histórica

Con supuestos tomados de fuentes verificables, y no de lo que declara la empresa, la proyección del primer año queda así.

PROYECCIÓN AÑO 1
  ingresos: +4,0 % (crecimiento del sector, no del 8 % declarado por la empresa)
            96 300 × 1,04 = 100 152
  margen operativo: 9,5 % (promedio de 3 años, no el 10,5 % del mejor año)
            resultado operativo = 9 514
  depreciación: 3 950
  EBITDA = 13 464
  Δ capital de trabajo: con días históricos (cobro 78, existencias 96, pago 71)
            necesidad adicional por el crecimiento = −2 100
  flujo operativo = 11 364
  impuestos (tasa efectiva 22 %) = −2 093
  inversión de mantenimiento = −3 950 (igual a depreciación)
  FLUJO DISPONIBLE = 5 321

  servicio de deuda proyectado = 4 850
  DSCR proyectado = 1,10x

Regla de proyección: usar el promedio histórico, no el mejor año, y el crecimiento del sector, no el que declara la empresa. Un analista que proyecta con los supuestos del cliente no está analizando.

4. Estresar y encontrar el punto de quiebre

El punto de quiebre es la caída de ventas que lleva la cobertura a uno. El procedimiento siguiente lo calcula.

PRUEBA 1 — caída de ingresos
  ¿cuánto pueden caer los ingresos antes de que DSCR = 1,0?

  DSCR = 1,0 requiere flujo disponible = 4 850
  flujo actual proyectado = 5 321
  margen = 471

  con margen operativo de 9,5 %, cada 1 % de caída de ingresos
  reduce el flujo en aproximadamente 1 002 × 0,095 = 95
  caída tolerable = 471/95 = 4,95 %

  PUNTO DE QUIEBRE: caída de ingresos del 4,95 %

PRUEBA 2 — compresión de margen
  cada punto de margen equivale a 1 002 de resultado operativo
  caída tolerable = 471/1 002 = 0,47 puntos de margen

  PUNTO DE QUIEBRE: margen de 9,03 % (vs. 9,5 % proyectado)

La tercera prueba repite el método sobre la variable financiera, que es la que la empresa no controla.

PRUEBA 3 — alza de tasas
  la deuda a tasa variable es 24 000
  cada 100 pb aumenta el servicio en 240
  alza tolerable = 471/240 = 196 pb

  PUNTO DE QUIEBRE: +196 puntos base

La cuarta prueba toca la variable operativa más sensible, y su holgura resulta ser la más estrecha de las cuatro.

PRUEBA 4 — deterioro de cobranza
  cada día adicional de cobro consume 100 152/365 = 274
  días tolerables = 471/274 = 1,7 días

  PUNTO DE QUIEBRE: +1,7 días de cobro

El punto de quiebre más ajustado es el de cobranza: 1,7 días. Esa es la vulnerabilidad crítica, y solo aparece al estresar cada variable por separado.

5. Dimensionar monto y plazo

Del flujo disponible salen el monto y el plazo que la empresa puede soportar. El procedimiento los despeja.

servicio máximo sostenible = flujo disponible / DSCR objetivo

Con la cobertura objetivo y el flujo proyectado, el cálculo dice cuánto servicio soporta la empresa y lo compara con el que ya tiene.

flujo disponible proyectado 5 321 · DSCR objetivo 1,30x
servicio máximo = 5 321/1,30 = 4 093

servicio actual comprometido = 4 850
→ la empresa YA excede su capacidad: no hay espacio para deuda adicional
→ necesita REDUCIR el servicio en 757

Alternativas para reducir el servicio:

Alternativa	Efecto sobre el servicio	Condición
Reperfilar a mayor plazo	−680	Acuerdo con acreedores
Aporte de capital de 6 000	−620	Disposición de los socios
Reducir días de cobro de 78 a 65	+3 560 de caja única	Gestión comercial
Vender activos no operativos	Variable	Existencia de activos prescindibles

🧮 Ejemplo guiado

El ejemplo construye el flujo disponible de una empresa y encuentra su punto de quiebre. Conviene comparar el punto de quiebre con la caída observada en la última recesión: si es menor, el crédito no es prudente.

Situación. Una empresa constructora solicita 320 millones para capital de trabajo.

                              Año −2     Año −1     Año 0
Ingresos                     1 240 000  1 480 000  1 610 000
Resultado operativo             99 200    118 400    96 600
Depreciación                    41 000     44 500    48 200
EBITDA                         140 200    162 900   144 800
Cuentas por cobrar             248 000    340 000    483 000
Existencias (obras en curso)   186 000    237 000    322 000
Cuentas por pagar              149 000    178 000    193 000
Deuda financiera neta          420 000    510 000    680 000
Intereses                       33 600     44 900    64 600
Amortización                    52 000     61 000    74 000

Paso 1 — construye el capital de trabajo y su variación.

capital de trabajo = CxC + existencias − CxP
  Año −2: 248 000 + 186 000 − 149 000 = 285 000
  Año −1: 340 000 + 237 000 − 178 000 = 399 000
  Año 0:  483 000 + 322 000 − 193 000 = 612 000

Δ capital de trabajo
  Año −1: −114 000
  Año 0:  −213 000

Paso 2 — flujo disponible.

                              Año −1     Año 0
EBITDA                       162 900    144 800
Δ capital de trabajo        −114 000   −213 000
Flujo operativo               48 900    −68 200
Impuestos (22 %)             −16 300    −10 600
Inversión mantenimiento      −44 500    −48 200
FLUJO DISPONIBLE             −11 900   −127 000

El flujo disponible es negativo en ambos años.

Paso 3 — indicadores.

                              Año −1     Año 0
cobertura de intereses         3,63x      2,24x   ✓ / ⚠
DSCR                          −0,11x     −0,92x   ✗✗
deuda/EBITDA                   3,13x      4,70x   ✓ / ✗
flujo/deuda                    −2,3 %     −18,7 % ✗✗

La cobertura de intereses parece aceptable y el DSCR es negativo. La diferencia entera está en el capital de trabajo.

Paso 4 — diagnostica el capital de trabajo.

                              Año −2     Año −1     Año 0
días de cobro                     73         84        109
días de existencias              N/A        N/A        N/A (obras en curso)
días de pago                      44         44         44

días de cobro: 73 → 109 en dos años (+36 días)
efecto: 36 días × 1 610 000/365 = 158 800 de caja inmovilizada adicional

Paso 5 — la pregunta que define el caso.

¿por qué crecieron los días de cobro 36 días?

hipótesis A: la empresa creció aceptando clientes que pagan peor
hipótesis B: hay obras terminadas y no cobradas (estados de pago pendientes)
hipótesis C: hay cuentas incobrables no provisionadas

verificación: antigüedad de la cartera de la empresa
  0–60 días:    218 000  (45 %)
  61–120 días:  145 000  (30 %)
  121–180 días:  72 000  (15 %)
  > 180 días:    48 000  (10 %)  ← sin provisión registrada

Hallazgo: 48 000 con más de 180 días sin provisión. Si son incobrables, el patrimonio y el resultado están sobrestimados en esa magnitud.

Paso 6 — decisión.

RECHAZAR la operación tal como está solicitada

fundamento:
  1. flujo disponible negativo en dos años consecutivos
  2. DSCR negativo: la empresa no puede servir su deuda actual con su flujo
  3. el crecimiento de 30 % en ingresos consumió 327 000 de caja en capital de trabajo
  4. 48 000 de cartera sobre 180 días sin provisión
  5. la deuda creció 260 000 en dos años para financiar capital de trabajo,
     no inversión productiva

DIAGNÓSTICO
  la empresa no tiene un problema de financiamiento: tiene un problema de
  CICLO DE CONVERSIÓN DE EFECTIVO. Cada peso adicional de venta consume
  0,20 pesos de caja, y ese consumo se está financiando con deuda.

  crecer más agrava el problema.

ALTERNATIVA CONSTRUCTIVA
  operación estructurada de factoring sobre los estados de pago:
    · anticipa 218 000 de cartera de 0–60 días
    · no aumenta la deuda: convierte cartera en caja
    · reduce los días de cobro de 109 a ~65
    · libera 195 000 de capital de trabajo

  CONDICIONES
    · provisionar los 48 000 de cartera sobre 180 días
    · política de crédito a clientes con límites y plazos
    · suspender el crecimiento hasta normalizar el ciclo
    · reperfilar la deuda existente a mayor plazo

Interpreta: la empresa crecía 30 % y su flujo disponible era negativo. El estado de resultados mostraba utilidad; el flujo mostraba que ese crecimiento se financiaba con deuda. La solución correcta no era prestar más: era convertir la cartera en caja y detener el crecimiento hasta normalizar el ciclo.

🏦 Del cliente al banco

La empresa muestra utilidad y el banco calcula flujo disponible y cobertura. La tabla enfrenta las dos lecturas.

Vista del cliente	Vista del banco	Parte
"Tenemos utilidad y crecemos"	¿La utilidad se convierte en caja?	5, clase 12
Necesidad de capital de trabajo	Puede ser síntoma de un ciclo deteriorado	13, clase 2
Cobertura de intereses aceptable	El DSCR incluye la amortización	13, clase 10
Solicitud de más crédito	Puede agravar el problema	9, clase 15
Factoring ofrecido	Convierte activo en caja sin aumentar deuda	13, clase 9

🧪 Práctica

El laboratorio pide construir el flujo disponible de una empresa y calcular su punto de quiebre. La distancia entre el punto de quiebre y la variabilidad histórica de las ventas es lo que decide.

En labs/lab-05.md:

Construye el flujo disponible para deuda de tres empresas a partir de sus estados.
Calcula los cuatro indicadores de cobertura e identifica cuál es vinculante.
Proyecta el flujo con supuestos verificables y documenta la fuente de cada uno.
Encuentra los cuatro puntos de quiebre y determina la vulnerabilidad crítica.

⚠️ Errores frecuentes

Los síntomas de la tabla describen empresas que incumplieron pese a mostrar utilidad. La causa es la diferencia entre utilidad y flujo disponible.

Síntoma	Causa probable	Corrección
Se usa el EBITDA como flujo	Capital de trabajo e inversión omitidos	Construye el flujo disponible completo.
Se proyecta con los supuestos del cliente	Sin verificación independiente	Usa promedios históricos y datos del sector.
Se mira solo la cobertura de intereses	La amortización se ignora	El DSCR es el indicador vinculante.
No se estresa la proyección	Escenario único	Encuentra los puntos de quiebre.
Se presta para financiar capital de trabajo creciente	Síntoma tratado, no la causa	Diagnostica el ciclo de conversión.
No se revisa la antigüedad de la cartera	Incobrables ocultos	Solicita el detalle por tramo.

❓ Preguntas de comprobación

¿Por qué el EBITDA no es el flujo disponible para deuda?
¿Qué diferencia hay entre inversión de mantenimiento y de expansión, y cuál se descuenta?
Calcula el punto de quiebre de ingresos con un DSCR de 1,15 y margen de 8 %.
¿Por qué la cobertura de intereses puede estar bien y el DSCR mal?
Una empresa crece 30 % y su flujo es negativo. ¿Cuál es tu diagnóstico?

📥 Entregable

Guarda en portfolio/parte-09/clase-09/:

el flujo disponible para deuda de tres empresas construido paso a paso;
los cuatro indicadores con la identificación del vinculante;
la proyección con la fuente documentada de cada supuesto;
los cuatro puntos de quiebre con la vulnerabilidad crítica identificada.

🔐 Seguridad, ética y límites

Trabaja siempre con datos sintéticos o propios: nunca uses datos reales de terceros, números de cuenta, documentos de identidad ni antecedentes crediticios ajenos. Este material es formativo y no constituye asesoría financiera, tributaria ni legal; las tasas, comisiones, límites y normas citados cambian y deben verificarse en la fuente oficial vigente del país donde se aplique. Cuando un cálculo alimente una decisión que afecte a otra persona, registra los supuestos y quién los aprobó.

📗 Fuentes y verificación

Higgins, R. (2019). Analysis for Financial Management (12.ª ed.). McGraw-Hill. Capítulo 6: capacidad de endeudamiento y flujo de caja.
Caouette, J., Altman, E., Narayanan, P. y Nimmo, R. (2008). Managing Credit Risk (2.ª ed.). Wiley. Análisis de flujo del deudor corporativo.
Penman, S. (2013). Financial Statement Analysis and Security Valuation (5.ª ed.). McGraw-Hill. Reformulación del flujo de efectivo.
European Banking Authority (2020). Guidelines on loan origination and monitoring. EBA. Análisis de capacidad de pago de empresas.
Damodaran, A. (2012). Investment Valuation (3.ª ed.). Wiley. Definición de flujo de caja libre y de inversión de mantenimiento.
Verificación local: usa estados financieros publicados de empresas de tu país para practicar la construcción del flujo disponible.

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