Clase 11 · Análisis fundamental

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Parte 08 — Inversiones y mercados · Nivel: Avanzado — perfil analista · Duración: 90 minutos

🎯 Propósito

Aplicar el análisis de estados financieros de la Parte 5 a la valoración de una empresa cotizada, y llegar a una conclusión defendible sobre si su precio es razonable. Esta clase entrega el proceso completo, desde el negocio hasta el rango de valor, con las verificaciones que hacen el resultado auditable.

La cartera de la clase anterior necesita instrumentos concretos. Esta explica cómo se analiza una empresa para decidir si su precio tiene sentido, y aplica directamente la Parte 5: sin saber leer estados financieros, el análisis fundamental es imposible.

📚 Objetivos

Al finalizar podrás:

1. Estructurar el análisis en las cinco capas del proceso.
2. Evaluar la calidad y sostenibilidad del negocio.
3. Valorar por flujos descontados y por múltiplos, y conciliar ambos.
4. Construir un rango de valor con supuestos declarados.
5. Reconocer los límites del análisis fundamental y del propio analista.

Agenda de 90 minutos

La clase dura noventa minutos y se recorre en cinco tramos. No es un horario rígido: es el orden en que los bloques de esta página se sostienen unos a otros, y por eso conviene respetarlo aunque cambien los tiempos.

Los diez primeros minutos se dedican a recuperar la clase anterior, porque casi todo lo que aquí se explica supone algo que ya se vio. Los veinticinco siguientes desarrollan los conceptos con la fuente oficial a la vista: las referencias del final de la página no son un adorno bibliográfico, se consultan mientras se estudia. Del minuto 35 al 55 se resuelve el ejemplo guiado paso a paso, sin saltarse ninguno, porque el error típico vive precisamente en el paso que parece obvio. Los veinticinco minutos siguientes son de práctica con datos propios o sintéticos —nunca reales de terceros—, que es cuando se comprueba si se entendió. Los diez últimos cierran con las preguntas de comprobación y el registro del entregable.

Si el tiempo aprieta, lo que se recorta es la práctica y se traslada al laboratorio de la parte; lo que no se recorta nunca es el ejemplo guiado.

🧩 Conceptos centrales

Los tres primeros términos son el método y lo que busca; los tres siguientes, el resultado y su honestidad. El rango de valor es la forma correcta de presentar una valoración: una cifra única comunica una precisión que ningún modelo tiene.

🧠 Modelo mental

Una empresa crea valor solo si su retorno supera su costo de capital:

ROIC > WACC  →  crecer CREA valor
ROIC = WACC  →  crecer es indiferente
ROIC < WACC  →  crecer DESTRUYE valor

Esa relación explica por qué dos empresas que crecen al mismo ritmo pueden valer cosas muy distintas, y por qué "crecimiento" no es sinónimo de "buena inversión".

📖 Desarrollo

1. Las cinco capas del proceso

El análisis va de lo general a lo particular en cinco capas, y saltarse una produce conclusiones frágiles. La tabla las recoge.

1. NEGOCIO       ¿qué hace, cómo gana dinero, quién es su cliente?
2. INDUSTRIA     ¿cómo es la competencia, las barreras, la regulación?
3. FINANZAS      ¿genera caja, con qué rentabilidad, con qué riesgo?
4. VALORACIÓN    ¿cuánto vale bajo supuestos explícitos?
5. PRECIO        ¿qué supone el precio actual y es razonable?

Saltarse la capa 1 y 2 es el error más frecuente: se valora una empresa cuyo negocio no se comprende, y entonces los supuestos de crecimiento y margen son arbitrarios.

2. Evaluar el negocio

Preguntas que estructuran la capa 1 y 2:

· ¿cómo gana dinero exactamente? (unidad económica: por cliente, por transacción, por unidad)
· ¿qué proporción de sus ingresos es recurrente?
· ¿quién es su cliente y qué poder de negociación tiene?
· ¿quiénes son sus proveedores y qué poder tienen?
· ¿qué impide que un competidor haga lo mismo?
· ¿qué cambio tecnológico o regulatorio podría destruir el negocio?

Fuentes de ventaja competitiva sostenible:

Verificación cuantitativa de la ventaja:

si existe ventaja competitiva sostenible → ROIC > WACC de forma persistente
si el ROIC converge al WACC en pocos años → la ventaja no era sostenible

3. Análisis financiero orientado a la valoración

El análisis de estados financieros para valorar mira cosas distintas del análisis para dar crédito. La tabla las separa.

ROIC = NOPAT / capital invertido
     = (resultado operativo × (1 − tasa impuesto)) / (patrimonio + deuda financiera neta)

Con las cifras de una empresa concreta, el indicador se compara con el costo de capital y el signo de la diferencia responde la pregunta de fondo.

resultado operativo 4 200 · tasa impuesto 25 % · patrimonio 18 400 · deuda neta 6 200
NOPAT = 4 200 × 0,75 = 3 150
capital invertido = 24 600
ROIC = 3 150/24 600 = 12,80 %
WACC = 9,40 %
diferencial = +3,40 puntos → CREA valor

Descomposición del ROIC:

ROIC = margen operativo neto × rotación del capital
     = (NOPAT/ventas) × (ventas/capital invertido)
     = 0,0875 × 1,463 = 12,80 %

Esta descomposición indica de dónde viene la rentabilidad: márgenes altos (poder de precio) o rotación alta (eficiencia de capital). Son estrategias distintas con vulnerabilidades distintas.

Verificaciones de calidad (Parte 5):

□ ¿el resultado se convierte en flujo operativo? (calidad del resultado ≥ 0,8)
□ ¿las cuentas por cobrar y existencias crecen en línea con las ventas?
□ ¿hay partidas no recurrentes que inflan el resultado?
□ ¿las estimaciones (depreciación, provisiones) son consistentes en el tiempo?
□ ¿la deuda incluye obligaciones fuera de balance?

4. Valorar

Por flujos descontados:

valor de la firma = Σ FCF_t/(1+WACC)^t + VT/(1+WACC)^n
valor del patrimonio = valor de la firma − deuda financiera neta

Por múltiplos:

valor = múltiplo de comparables × métrica de la empresa

Los dos métodos deben conciliarse: si difieren mucho, hay que explicar por qué.

flujos descontados:  valor patrimonio 32 400
múltiplos (EV/EBITDA de comparables 8,2x): valor patrimonio 27 900
diferencia: 16 %

explicaciones posibles:
  · el modelo de flujos supone un crecimiento que los comparables no tienen
  · los comparables están momentáneamente subvalorados
  · el WACC usado es demasiado bajo
  · la empresa tiene una característica que justifica un múltiplo mayor

La conciliación no es opcional: si no se puede explicar la diferencia, alguno de los dos métodos tiene un error.

5. Límites del análisis y del analista

El análisis fundamental tiene límites conocidos, y el analista también. La tabla los recoge, y la segunda columna es la más incómoda.

LÍMITES DEL MÉTODO
· el valor depende de supuestos sobre un futuro incierto
· pequeños cambios en WACC o g mueven el resultado significativamente (Parte 7, clase 6)
· la información pública es incompleta y llega con rezago
· el mercado puede estar equivocado durante mucho tiempo

LÍMITES DEL ANALISTA
· sesgo de confirmación: buscar datos que apoyen la conclusión inicial
· sesgo de anclaje: quedar fijado en el precio actual o en el valor de un análisis previo
· exceso de confianza: rangos demasiado estrechos
· sesgo de disponibilidad: sobreponderar la información reciente

Contramedidas concretas:

· escribir la tesis contraria antes de concluir: ¿por qué podría estar equivocado?
· declarar el rango ANTES de mirar el precio de mercado
· documentar qué evidencia cambiaría la conclusión
· revisar valoraciones pasadas y medir el error sistemático propio

🧮 Ejemplo guiado

El ejemplo recorre las cinco capas sobre una empresa y llega a un rango de valor. Conviene fijarse en el margen de seguridad: es lo que separa una valoración de una decisión.

Situación. Analiza una empresa de servicios que cotiza a 3 850 por acción.

DATOS (últimos 12 meses, millones)
  ingresos                    68 400
  resultado operativo          9 850
  NOPAT                        7 388
  depreciación                 2 940
  inversión en activos fijos   3 200
  variación capital de trabajo   890
  deuda financiera neta       14 600
  patrimonio contable         31 200
  acciones en circulación      18,4 millones
  WACC estimado                 9,8 %

HISTORIA (5 años)
  crecimiento de ingresos      7,8 % anual
  margen operativo             13,2 % → 14,4 %
  ROIC                         11,1 % → 16,1 %

Paso 1 — capa 1 y 2: el negocio.

· ingresos 82 % recurrentes (contratos plurianuales)
· tasa de retención de clientes: 94 %
· 3 competidores relevantes; participación estable en 5 años
· costo de cambio alto: integración con sistemas del cliente
· regulación estable

VENTAJA COMPETITIVA: costo de cambio + contratos recurrentes
verificación: ROIC creciente de 11,1 % a 16,1 %, sostenidamente sobre el WACC ✔

Paso 2 — capa 3: calidad financiera.

ROIC = 7 388/(31 200 + 14 600) = 16,13 %
diferencial ROIC − WACC = 16,13 − 9,80 = +6,33 puntos → crea valor

descomposición:
  margen NOPAT = 7 388/68 400 = 10,80 %
  rotación de capital = 68 400/45 800 = 1,493
  ROIC = 10,80 % × 1,493 = 16,13 % ✔

calidad del resultado:
  flujo operativo = 7 388 + 2 940 − 890 = 9 438
  flujo operativo/NOPAT = 1,28  ✔ excelente

flujo de caja libre = 9 438 − 3 200 = 6 238

Paso 3 — capa 4: valoración por flujos descontados.

supuestos declarados:
  crecimiento años 1-5:  7,0 % (bajo el histórico de 7,8 %, por madurez)
  crecimiento años 6-10: 4,5 % (convergencia)
  g perpetuo:            2,8 % (≤ crecimiento nominal de largo plazo de la economía)
  WACC:                  9,8 %
  margen NOPAT estable en 10,8 %
  inversión = depreciación + 25 % del crecimiento de ingresos

FCF proyectado (millones)
  año 1   6 505    año 6   8 972
  año 2   6 782    año 7   9 335
  año 3   7 071    año 8   9 712
  año 4   7 373    año 9  10 105
  año 5   7 688    año 10 10 514

VP de los 10 años                      = 51 840
VT = 10 514 × 1,028/(0,098 − 0,028)     = 154 428
VP del VT = 154 428/(1,098)^10          =  60 400
VALOR DE LA FIRMA                       = 112 240
− deuda financiera neta                 = −14 600
VALOR DEL PATRIMONIO                    =  97 640
÷ 18,4 millones de acciones             =   5 306 por acción

Paso 4 — valoración por múltiplos.

comparables (3 empresas del sector):
  EV/EBITDA promedio  9,4x   rango 8,1x – 10,6x
  P/U promedio       17,2x   rango 15,4x – 19,8x

EBITDA de la empresa = 9 850 + 2 940 = 12 790
valor de la firma = 12 790 × 9,4 = 120 226
valor patrimonio = 120 226 − 14 600 = 105 626 → 5 741 por acción

utilidad neta estimada ≈ 6 100
valor por P/U = 6 100 × 17,2 = 104 920 → 5 702 por acción

Paso 5 — concilia y construye el rango.

flujos descontados:  5 306
EV/EBITDA:           5 741
P/U:                 5 702

diferencia: los múltiplos dan ~8 % más
explicación: los comparables tienen ROIC promedio de 13,4 %, inferior al 16,1 %
             de esta empresa → un múltiplo superior al promedio está justificado
             pero el modelo de flujos ya incorpora ese ROIC superior

rango de valor: 5 100 – 5 900 por acción
punto central: 5 500

Paso 6 — capa 5: el precio y la decisión.

precio de mercado: 3 850
rango de valor: 5 100 – 5 900

margen de seguridad respecto del extremo inferior del rango:
  (5 100 − 3 850)/5 100 = 24,5 %

Paso 7 — la verificación que impide el exceso de confianza.

¿qué tendría que ser cierto para que 3 850 fuera el valor correcto?

resolviendo hacia atrás:
  con g perpetuo de 1,2 % en lugar de 2,8 % → valor 4 020
  con WACC de 11,6 % en lugar de 9,8 %     → valor 3 940
  con margen NOPAT de 8,9 % en lugar de 10,8 % → valor 3 880

→ el precio de mercado supone que el margen cae 1,9 puntos, o que el riesgo
  es 1,8 puntos mayor, o que el crecimiento perpetuo es la mitad del supuesto

TESIS CONTRARIA (escrita antes de concluir):
  · un competidor con tecnología distinta podría reducir el costo de cambio
  · la concentración de clientes: los 5 mayores son el 34 % de los ingresos
  · el margen creció 1,2 puntos en 5 años: ¿es sostenible o hubo un factor transitorio?

CONCLUSIÓN
  La empresa parece subvalorada con un margen de seguridad del 24,5 %.
  Los tres supuestos que sostienen esa conclusión son el margen, el WACC y g.
  El riesgo principal identificado es la concentración de clientes (34 % en 5).

  RECOMENDACIÓN: posición de hasta el 4 % de la cartera, respetando el límite
  por emisor de la política. Revisar si el margen cae bajo 10 % o si se pierde
  alguno de los 5 clientes principales.

Interpreta: la conclusión es favorable y viene con tres supuestos identificados, una tesis contraria escrita y dos gatillos de revisión. Esa estructura es lo que distingue un análisis de una opinión, y es también lo que permite evaluar después si el analista se equivocó por mala suerte o por mal análisis.

🏦 Del cliente al banco

El inversionista valora una empresa y el banco valora su capacidad de pago. La tabla enfrenta las dos lecturas, y explica por qué las conclusiones pueden diferir sobre la misma empresa.

🧪 Práctica

El laboratorio pide valorar una empresa por múltiplos y por flujos y comparar los rangos. Que no coincidan es lo normal, y explicar por qué difieren es el ejercicio.

En labs/lab-06.md:

1. Analiza el negocio y la industria de una empresa cotizada con las seis preguntas.
2. Calcula ROIC, su descomposición y el diferencial contra el WACC en cinco años.
3. Valora por flujos descontados y por múltiplos, y concilia ambos resultados.
4. Escribe la tesis contraria y determina qué supone el precio de mercado.

⚠️ Errores frecuentes

Los síntomas de la tabla describen valoraciones que no se sostuvieron. Las causas son proyecciones optimistas y ausencia de margen de seguridad.

❓ Preguntas de comprobación

1. ¿Por qué crecer puede destruir valor?
2. Descompón un ROIC de 14 % en margen y rotación e interpreta ambas rutas.
3. ¿Qué haces si la valoración por flujos y por múltiplos difieren un 20 %?
4. ¿Cómo determinas qué supone el precio de mercado?
5. ¿Qué contramedidas reducen el sesgo de confirmación en un análisis?

📥 Entregable

Guarda en portfolio/parte-08/clase-11/:

• el análisis del negocio y la industria con las seis preguntas respondidas;
• el ROIC descompuesto de cinco años y su diferencial contra el WACC;
• las dos valoraciones conciliadas con el rango de valor y sus supuestos;
• la tesis contraria escrita, lo que supone el precio actual y los gatillos de revisión.

🔐 Seguridad, ética y límites

Trabaja siempre con datos sintéticos o propios: nunca uses datos reales de terceros, números de cuenta, documentos de identidad ni antecedentes crediticios ajenos. Este material es formativo y no constituye asesoría financiera, tributaria ni legal; las tasas, comisiones, límites y normas citados cambian y deben verificarse en la fuente oficial vigente del país donde se aplique. Cuando un cálculo alimente una decisión que afecte a otra persona, registra los supuestos y quién los aprobó.

📗 Fuentes y verificación

• Damodaran, A. (2012). Investment Valuation (3.ª ed.). Wiley. Proceso completo de valoración fundamental.
• Koller, T., Goedhart, M. y Wessels, D. (2020). Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies (7.ª ed.). McKinsey/Wiley. Capítulos 2 a 8: ROIC, crecimiento y creación de valor.
• Penman, S. (2013). Financial Statement Analysis and Security Valuation (5.ª ed.). McGraw-Hill. Análisis de calidad del resultado.
• Greenwald, B. et al. (2001). Competition Demystified. Portfolio. Identificación de ventajas competitivas sostenibles.
• Mauboussin, M. y Callahan, D. (2020). Expectations Investing (edición revisada). Columbia Business School. Qué supone el precio de mercado.
• Verificación local: usa memorias anuales y estados financieros publicados en el registro del supervisor de valores de tu país, con su fecha.