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Caso · Un bono tokenizado sin mercado secundario

Tema: tokenización · Parte relacionada: 21 · Naturaleza: caso sintético compuesto · Fecha de verificación: 2026-08-12

Una emisión de 60 millones se coloca entera en once horas, liquida en el mismo día y paga sus cupones de forma automática. Todo funciona. Y a los catorce meses, cuando un inversor necesita vender, descubre que no hay a quién. El caso trata de la diferencia entre emitir y crear un mercado.

Hechos

HECHO VERIFICADO (del expediente del caso)

  · importe emitido           60 000 000
  · plazo                          5 años
  · cupón                          4,80 %
  · inversores en la colocación         23
  · liquidación entrega contra pago,
    en el día
  · pago de cupones automático, sin
    incidencias en 3 vencimientos
  · transferencias restringidas a una lista
    de inversores elegibles

SUPUESTO DEL EJERCICIO
  · operaciones en secundario a los 14 meses
                                        2
  · volumen negociado             1 400 000
  · descuento sobre valor razonable    6,2 %

Los ahorros de la emisión fueron reales: menos intermediarios, liquidación el mismo día, cupones sin conciliación manual. Lo que no se creó fue la otra mitad del mercado, y la iliquidez resultante costó más que todo lo ahorrado.

Actores

Actor Qué persigue Qué información tenía
Emisor Financiarse más barato El ahorro de la emisión
Inversor institucional Rendimiento y poder salir El folleto y la promesa de secundario
Agente de la lista de elegibles Cumplir las restricciones Los criterios
Creador de mercado potencial Margen razonable Un universo de 23 contrapartes
Custodio Custodiar y conciliar Su parte
Supervisor Que el instrumento tenga régimen El expediente

Decisiones

DISEÑO
  restringir transferencias a inversores
  elegibles
  RAZÓN CORRECTA: cumplimiento y perímetro
  EFECTO NO EVALUADO: reduce el universo
  de compradores a 23

DISEÑO
  no contratar creador de mercado
  RAZÓN: coste
  «el secundario surgirá solo»

DISEÑO
  denominación mínima de 250 000
  EFECTO: excluye al inversor mediano,
  que es quien da profundidad

MES 14
  un inversor necesita vender 1 400 000
  encuentra un comprador de los 23
  y acepta un 6,2 % de descuento

Riesgos

Riesgo Estaba presente Se materializó
Universo de contrapartes reducido Desde el diseño Sí
Ausencia de creador de mercado Desde el diseño Sí
Denominación mínima excluyente Desde el diseño Sí
Valoración sin precio observable Desde el mes 1 Sí
Dependencia del agente de elegibilidad Estructural No
Riesgo de que el emisor recompre Latente No

El cuarto merece atención porque afecta a todos los tenedores, no solo al que vende: sin operaciones observables, cada inversor valora el bono con un modelo propio, y esas valoraciones divergen justo cuando alguien necesita que converjan.

Regulación

QUÉ ALCANZA

  RÉGIMEN DE VALORES
    un instrumento que da derecho a un
    flujo periódico es un valor; el
    soporte no lo cambia

  RESTRICCIONES DE TRANSFERENCIA
    son lícitas y a menudo necesarias;
    su efecto sobre la liquidez es una
    consecuencia de diseño, no un defecto
    jurídico

  INFORMACIÓN AL INVERSOR
    la ausencia de mercado secundario es
    un riesgo material y debe declararse
    de forma destacada

LÍMITE
  el régimen concreto depende de la
  jurisdicción y del tipo de oferta

Controles

Control Existía Funcionó Qué faltaba
Lista de inversores elegibles Sí Sí Ampliarla activamente
Advertencia de iliquidez Parcial No Destacada y cuantificada
Creador de mercado No — Contratado, con obligaciones
Ventana periódica de casación No — Subasta mensual con todos
Metodología de valoración común No — Publicada por el agente de cálculo
Denominación accesible No — Fraccionamiento hasta un mínimo bajo

La ventana periódica de casación es la solución más barata y la que casi nunca se diseña: una subasta mensual entre los veintitrés concentra la oferta y la demanda en un momento y produce un precio observable, que es exactamente lo que faltaba.

Resultado

BALANCE A LOS 14 MESES (supuestos)

  AHORRO DE LA EMISIÓN
    intermediación evitada     420 000
    liquidación y conciliación 180 000
    TOTAL                      600 000

  COSTE DE LA ILIQUIDEZ
    descuento en la venta
      1 400 000 × 6,2 % =       86 800
    prima de iliquidez exigida por
      los inversores en la emisión,
      estimada en 35 pb sobre 60 M
      y 5 años                1 050 000

    TOTAL                    1 136 800

  RESULTADO NETO            −536 800

EL AHORRO DE LA EMISIÓN LO PAGÓ
EL EMISOR EN EL CUPÓN.

Lecciones

  1. Emitir es la mitad del trabajo. Un instrumento sin mercado secundario se financia más caro, y la prima de iliquidez la paga el emisor durante toda la vida del bono.
  2. Las restricciones de transferencia tienen un coste medible, y ese coste debe compararse con el riesgo que evitan, no darse por supuesto.
  3. Sin precio observable no hay valoración común, y sin valoración común no hay contrapartes dispuestas.
  4. Una subasta periódica crea mercado con muy poca infraestructura, y produce el dato que todos necesitan.

Preguntas

  1. ¿Cómo cuantificarías la prima de iliquidez antes de emitir?
  2. ¿Qué obligaciones exigirías a un creador de mercado en una emisión de 60 millones con 23 inversores?
  3. ¿Se puede ampliar la lista de elegibles sin relajar el cumplimiento? ¿Cómo?
  4. ¿Qué frecuencia tendría la ventana de casación, y cómo se fija el precio en ella?
  5. ¿Habría sido mejor no tokenizar? ¿Qué habría cambiado y qué no?

Fuentes