Caso · Cuarenta y una horas de cola

Tema: stablecoins · Parte relacionada: 20 · Naturaleza: caso sintético compuesto · Fecha de verificación: 2026-08-12

Un emisor atiende todas las peticiones de reembolso que recibe. Ninguna se rechaza. Y aun así, a las cuarenta y una horas ha perdido el 61 % de su circulante y ha tenido que vender activos con pérdida. Este caso trata de por qué cumplir la promesa puede destruir al que la cumple.

Hechos

HECHO VERIFICADO (del expediente del caso)

  · fichas en circulación        3 100 000 000
  · reserva                      3 100 000 000
    · 30 % vencimiento < 7 días
    · 45 % vencimiento < 90 días
    · 25 % vencimiento 1 a 3 años
  · desencadenante: un informe crítico sobre
    la calidad del 25 % largo
  · el emisor responde publicando la
    composición completa, que era correcta

CURVA DE REEMBOLSOS (supuesto del ejercicio)
  hora  0–6    240 000 000
  hora  6–12   420 000 000
  hora 12–24   610 000 000
  hora 24–41   621 000 000
  TOTAL      1 891 000 000   (61 %)

La publicación de la composición no calmó nada: la aceleró. El informe decía que el 25 % largo era ilíquido; la publicación confirmó que existía; y quien leyó ambas cosas concluyó, correctamente, que quien reembolsara antes cobraría del tramo corto y quien reembolsara después dependería del largo. La prima de prioridad es lo que convierte una duda en una corrida.

Actores

Actor	Qué persigue	Qué información tenía
Tenedor grande	Salir el primero	Todo, y rápido
Tenedor pequeño	Entender qué pasa	Titulares
Emisor	Sostener la paridad y el negocio	Su propia escalera de vencimientos
Autor del informe	Señalar un riesgo real	Datos públicos
Compradores de los activos largos	Comprar barato	Que el emisor tenía que vender
Supervisor	Que no se contagie	Informes con retraso

Decisiones

HORA 0
  el emisor decide atender todo sin límite
  DECISIÓN CORRECTA JURÍDICAMENTE
  y la que agota el tramo corto primero

HORA 9
  se agota el tramo de 7 días
  DECISIÓN: empezar a liquidar el de 90
  días con descuento

HORA 18
  se plantea suspender temporalmente
  DECISIÓN: no suspender
  RAZÓN: suspender confirma la insolvencia
  aparente y destruye la franquicia

HORA 24
  se contrata una línea de liquidez
  garantizada con el tramo largo
  COSTE: elevado, porque se negocia
  en el peor momento

HORA 41
  la curva se aplana

Riesgos

Riesgo	Estaba presente	Se materializó
Prima de prioridad	Estructural	Sí
Desajuste de plazos	Desde el diseño	Sí
Venta forzada de activos	Desde la hora 9	Sí
Publicación que acelera la salida	Desde la hora 2	Sí
Contagio a otras fichas	Estructural	Parcialmente
Pérdida permanente de circulante	Desde la hora 12	Sí

Regulación

QUÉ ALCANZA

  RESERVA Y LIQUIDEZ
    los regímenes exigen composición con
    instrumentos muy líquidos y de riesgo
    mínimo; el tramo largo de este caso
    habría sido cuestionable bajo varios
    de ellos

  PLANES PARA EL DÍA MALO
    plan de recuperación —cómo vuelvo a
    cumplir— y plan de reembolso —cómo
    devuelvo a todos si cierro— son
    exigibles en algunos regímenes

  SUSPENSIÓN DEL REEMBOLSO
    su admisibilidad y sus condiciones son
    una de las cuestiones más discutidas:
    protege al conjunto y perjudica a quien
    llega tarde

LÍMITE
  depende de la jurisdicción y de la fecha

Controles

Control	Existía	Funcionó	Qué faltaba
Escalera de vencimientos	Sí	Insuficiente	Peso mayor en el tramo corto
Publicación periódica	No	—	Antes del episodio, no durante
Línea de liquidez contratada	No	—	Antes, no en la hora 24
Plan de reembolso ordenado	No	—	Con prelación y calendario
Prueba de estrés con esta curva	No	—	60 % en 48 h como escenario base
Comunicación diferenciada	No	—	Al minorista, en su lenguaje

Resultado

BALANCE DEL EPISODIO (supuestos)

  reembolsado                1 891 000 000
  circulante restante        1 209 000 000
  pérdida por venta forzada
    tramo 90 días, descuento 1,8 %
      sobre 900 000 000        16 200 000
    tramo largo, descuento 6,4 %
      sobre 430 000 000        27 520 000
  coste de la línea de liquidez  8 900 000

  PÉRDIDA TOTAL                52 620 000

  Y LA RESERVA SIGUE CUBRIENDO
  AL 100 % LO QUE QUEDA

EL EMISOR CUMPLIÓ Y PERDIÓ
EL 61 % DE SU NEGOCIO.

Lecciones

La prima de prioridad convierte cualquier duda en corrida. Mientras salir antes sea mejor que salir después, la respuesta racional individual es salir ya.
Publicar durante el episodio confirma; publicar antes previene. La misma información tiene efecto opuesto según el momento.
La liquidez se contrata cuando no hace falta. Una línea negociada en la hora 24 se paga a precio de hora 24.
Suspender es una decisión de política, no técnica, y conviene tenerla decidida y escrita antes: quién puede, con qué umbral, por cuánto tiempo y con qué prelación al reanudar.

Preguntas

¿Cómo se elimina o se reduce la prima de prioridad? ¿Qué instrumentos existen?
¿Habrías suspendido en la hora 18? Justifica la decisión ante los dos grupos afectados.
¿Qué composición de reserva habría soportado esta curva sin pérdida?
¿Qué habrías publicado, y cuándo, para que la publicación no acelerara la salida?
¿Es este episodio un problema de solvencia, de liquidez o de diseño del producto?

Fuentes

Financial Stability Board (2023). High-level Recommendations for Global Stablecoin Arrangements. https://www.fsb.org/2023/07/high-level-recommendations-for-the-regulation-supervision-and-oversight-of-global-stablecoin-arrangements-final-report/
Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (2013). Basel III: The Liquidity Coverage Ratio. https://www.bis.org/publ/bcbs238.htm
CPMI-IOSCO (2022). Application of the PFMI to stablecoin arrangements. https://www.bis.org/cpmi/publ/d206.htm
Fondo Monetario Internacional. Global Financial Stability Report, capítulos sobre activos digitales. https://www.imf.org/en/Publications/GFSR
Verificación local: caso sintético; cifras y curva supuestas. La admisibilidad de la suspensión del reembolso depende de la jurisdicción. Fecha de verificación: 2026-08-12. No constituye asesoría de inversión.