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Caso · Una orden de cambio y los tres que la vieron llegar

Tema: FX on-chain · Parte relacionada: 21 · Naturaleza: caso sintético compuesto · Fecha de verificación: 2026-08-12

Una tesorería corporativa cambia 4 millones entre dos fichas estables usando un creador de mercado automático. El precio de pantalla era 1,0002. El precio de ejecución fue 1,0139. La diferencia no fue una comisión: fue el resultado de que la orden se hizo pública antes de ejecutarse.

Hechos

HECHO VERIFICADO (del expediente del caso)

  · importe                       4 000 000
  · pool con profundidad          9 400 000
  · precio antes de la orden         1,0002
  · precio de ejecución medio        1,0139
  · precio 3 bloques después         1,0011

DESCOMPOSICIÓN DEL COSTE
  impacto de precio propio
    (inevitable en ese pool)          0,84 %
  extracción por reordenación
    de la operación                   0,53 %
  comisión del pool                   0,05 %
  TOTAL                               1,42 %
                                   56 800

SUPUESTO DEL EJERCICIO
  · coste de la misma operación por
    solicitud de precio a tres
    proveedores: 0,11 %      →      4 400

Los dos primeros componentes son de naturaleza distinta y conviene no confundirlos. El impacto de precio es física del pool: mover 4 millones en un pool de 9,4 desplaza el precio y eso ocurriría igual sin nadie mirando. La extracción por reordenación es otra cosa: alguien vio la orden pendiente, se puso delante y detrás, y capturó la diferencia.

Actores

Actor Qué persigue Qué información tenía
Tesorería corporativa Cambiar al precio de pantalla El precio de pantalla
Pool de liquidez Comisión por volumen Su fórmula
Proveedores de liquidez Rendimiento Su posición
Extractor Beneficio por reordenación La orden pendiente, antes que nadie
Constructor de bloques Comisión por ordenar Todas las órdenes pendientes
Auditor interno, después Explicar 56 800 El extracto

Decisiones

DE LA TESORERÍA
  ejecutar todo de una vez
  RAZÓN: simplicidad operativa
  EFECTO: el impacto crece más que
  proporcionalmente con el tamaño

DE LA TESORERÍA
  fijar tolerancia de deslizamiento en 2 %
  RAZÓN: «que no falle la operación»
  EFECTO: autoriza toda la extracción
  posible por debajo del 2 %

DE LA TESORERÍA
  enviar la orden al mempool público
  EFECTO: la orden es visible antes de
  ejecutarse

DEL EXTRACTOR
  comprar antes y vender después
  DECISIÓN RACIONAL Y, EN MUCHAS
  JURISDICCIONES, NO TIPIFICADA

Riesgos

Riesgo Estaba presente Se materializó
Impacto de precio por tamaño Estructural Sí
Extracción por reordenación Estructural Sí
Tolerancia de deslizamiento excesiva Desde la configuración Sí
Ausencia de comparación de canales Desde el proceso Sí
Riesgo de contraparte del pool Estructural No
Riesgo de que la operación falle Latente No

Regulación

QUÉ ALCANZA

  MEJOR EJECUCIÓN
    donde existe el deber de mejor
    ejecución, elegir un canal sin comparar
    alternativas es una decisión que hay
    que poder justificar

  ABUSO DE MERCADO
    adelantarse a una orden conocida encaja
    en la descripción de conductas
    prohibidas en mercados regulados; su
    aplicación a estos entornos es
    desigual y está en discusión

  DEBER DE DILIGENCIA DEL TESORERO
    la política de tesorería debe fijar
    límites de deslizamiento y de tamaño
    por operación

LÍMITE
  la tipificación depende de la
  jurisdicción y del carácter del mercado

Controles

Control Existía Funcionó Qué faltaba
Tolerancia de deslizamiento Sí Sí, mal calibrada Ajustada al pool y al tamaño
Fraccionamiento de la orden No — Trocear según profundidad
Comparación de canales No — Solicitud de precio en paralelo
Envío por canal privado No — Evita la visibilidad previa
Límite de tamaño sobre profundidad No — Máximo 10 % del pool por operación
Registro de coste efectivo No — Medir y comparar cada operación

El quinto control es el más simple y el que más ahorra: nunca mover más del 10 % de la profundidad del pool en una sola operación. Con 9,4 millones de profundidad, eso son 940 000 por tramo, y el impacto habría bajado de 0,84 % a cerca de 0,2 %.

Resultado

COMPARACIÓN DE CANALES (supuestos)

  CREADOR DE MERCADO AUTOMÁTICO,
  ORDEN ÚNICA
    coste 1,42 %          56 800

  MISMO CANAL, 5 TRAMOS,
  TOLERANCIA 0,3 %
    coste estimado 0,41 % 16 400

  SOLICITUD DE PRECIO A TRES
  PROVEEDORES
    coste 0,11 %           4 400

  AHORRO FRENTE A LO EJECUTADO
    troceando            40 400
    con solicitud de precio 52 400

Y NINGUNA DE LAS TRES OPCIONES
EXIGÍA TECNOLOGÍA NUEVA.

Lecciones

  1. Precio de pantalla y precio de ejecución no son lo mismo en un creador de mercado automático, y la diferencia crece con el tamaño relativo de la orden.
  2. La tolerancia de deslizamiento es un límite de pérdida, no un ajuste técnico. Fijarla en 2 % autoriza a perder hasta el 2 %.
  3. Una orden visible antes de ejecutarse es una orden que otros pueden aprovechar, y hay canales que evitan esa visibilidad.
  4. Comparar canales es parte del deber del tesorero, y sin registro de coste efectivo nadie sabe si el canal elegido es el bueno.

Preguntas

  1. ¿Qué tolerancia de deslizamiento habrías fijado, y con qué criterio?
  2. ¿Es la extracción por reordenación una conducta que deba prohibirse, cobrarse o simplemente evitarse por diseño?
  3. ¿Cómo redactarías la política de tesorería para operaciones de este tipo?
  4. ¿Qué información necesitarías para elegir entre solicitud de precio, libro de órdenes y creador de mercado automático?
  5. ¿Quién responde de los 56 800: el tesorero, el proveedor del canal o nadie?

Fuentes